Правда о фондах смарт-бета

01 авг 2017 Людмила  Трошкина

Представляем свободный перевод статьи Майкла Джонстона The Truth About Alternative Weighting Methodologies (And ETFs).

Значительное количество инвестиционных активов, копирующих индексы, появилось в основном благодаря растущему интересу к биржевым фондам (ETF). Многие консультанты и инвесторы стали более пристально изучать в деталях методологии построения и обслуживания бенчмарков.

Взвешивание индекса по капитализации, где наибольшие веса получают крупнейшие компании, до сих пор остается самым популярным методом, в немалой степени, благодаря низким затратам и низким требованиям к обслуживанию, связанным с этим подходом. Но альтернативные стратегии взвешивания тоже набирают популярность и стали причиной развития целого направления – смарт бета в ETF индустрии.

Главная цель альтернативных подходов к взвешиванию в индексах - возможность генерировать более высокие доходы путем простого перераспределения весов в пользу отдельных ценных бумаг.

Многие рассматривают альтернативные методики взвешивания (любые, не являющиеся взвешиванием по капитализации), как более эффективный способ индексации, благодаря возможности убрать прямую связь между ценой акций и распределением активов. Существует также предположение, что различные альтернативные методики взвешивания популярны, так как позволяют сместить акцент в сторону различных «факторов», таких как стоимость или соотношение заемного капитала к собственному.

Ниже мы рассмотрим некоторые из популярных альтернативных методик взвешивания под другим углом. Нас будут интересовать возможные «перекосы», которые возникают при выборе индекса с альтернативной методикой взвешивания.

Равный вес = компании с малой капитализацией

Методологии равного взвешивания привлекли повышенный интерес, в какой-то мере, благодаря впечатляющей доходности ETF Rydex S&P Equal Weights (RSP) по сравнению с S&P 500 SPDR (SPY). Хотя в обоих ETF есть те же 500 акций, RSP оказался значительно лучше в конце 2000-х и начале 2010-х годов.

Привлекательность RSP заключается в появлении возможности убрать связь между весом актива в индексе и ценой акций. Тем самым удается избежать необоснованного роста в индексе некоторых акций или даже целых секторов экономики (что часто встречается перед рыночными кризисами).

Но есть еще один способ подумать о равном взвешивании. Равные веса подразумевают большее значение в индексе малых компаний. В RSP, например, распределение активов смещено гораздо больше в пользу небольших компаний, чем SPY, поскольку весовые коэффициенты акций крупнейших компаний ограничены. Фокус на небольших компаниях обычно означает большую волатильность в обоих направлениях, как вверх, так и вниз. Это соотношение, безусловно, отразилось на результатах RSP и SPY. Благодаря этому RSP по своим качествам становится больше похож на Vanguard Small-Cap ETF (VB) – наиболее популярный фонд компаний с малой капитализацией. Этим в значительной степени объясняются успехи RSP в области «обгона» индекса S&P500 по доходности.

Равное взвешивание также можно рассматривать стратегию, которая регулярно производит ребалансировку активов внутри индекса. Это фактически означает, что весовые коэффициенты акций, показавших самый высокий рост, снижаются, а полученный доход используются для покупки на рынке акций, которые в последнее время снижались в цене.

Дивидендное взвешивание = стоимостные акции

Взвешенные по дивидендам ETF вызвали повышенный интерес еще в 2011 году, став одним из эффективных инструментов для инвесторов, стремящихся повысить текущие доходы и снизить риск. Взвешивание по дивидендам можно рассматривать как способ применения стоимостного акцента, так как этот подход обычно приводит к преобладанию стоимостных акций по сравнению с взвешиванием по капитализации. Растущие компании, которые реинвестируют капитал, получают относительно небольшой вес по сравнению с акциями, которые производят значительные выплаты дивидендов. Поэтому не стоит удивляться, если взвешенные по дивидендам ETF будут хорошо работать в ситуациях, когда стоимостные акции показывают хорошие результаты, но при этом они будут проигрывать в периоды, когда акции роста находятся на пике.

Следует понимать, что индексы, взвешенные по дивидендам (также как индексы, взвешенные по дивидендной доходности), будут полностью исключать акции, которые не производят дивидендные выплаты. В некоторых случаях это является упущением на фоне впечатляющих результатов. К примеру, AAPL, который взлетел в период с 2008 по 2011 год, не был бы найден ни в одном взвешенном по дивидендам ETF, поскольку в то время он не выплачивал дивиденды.

Взвешивание по выручке = компании с низкой маржинальностью и высокими долгами

Вышеописанные способы организации индексов обычно выглядят довольно простыми и понятными. Когда речь идет о взвешивании с учетом объема продаж, ситуация может усложняться.

По сравнению с взвешиванием по капитализации, эта методология будет иметь тенденцию к получению избыточного веса акциями компаний с небольшой маржинальностью, работающих за счет очень высокого объема продаж. Иногда сюда будут попадать компании, работающие с убытком, так как это не противоречит высокому объему выручки.

Это объясняет, почему Ford Motor Company (F) является седьмым по величине холдингом фонда Large Cap Revenue (RWL) на уровне 1,4% активов, в то время как этот автопроизводитель составляет всего 0,4% SPY (и даже не входит в топ-50).

Взвешивание по выручке также имеет тенденцию делать выбор в пользу компаний с более высоким соотношением долгов к собственному капиталу, поскольку влияние расходов на уплату процентов по займам не учитывается - только высокий уровень продаж имеет значение. Поскольку стоимость активов (а следовательно и рыночная капитализация) может быть приближенно рассчитана путем вычитания долгов из общей стоимости активов компании, взвешенные по капитализации бенчмарки обычно дают более высокий вес компаниям с низким уровнем долга, при прочих равных условиях. Взвешивание по доходам перенаправляет распределение на компании с более высоким коэффициентом заемного капитала, что может привести к хорошей доходности на бычьих рынках, но вызвать проблемы, когда рынки падают.

Взвешивание RAFI = стоимостные акции

Методология RAFI, разработанная Research Affiliates, стала довольно популярной, и компания объединилась с несколькими эмитентами ETF для разработки продуктов с использованием этого подхода взвешивания акций. Вместо того, чтобы полагаться на какой-то один фундаментальный фактор, взвешивание RAFI использует четыре: балансовую стоимость, денежный поток, продажи и дивиденды. Хотя многие рассматривают индексы RAFI как более продвинутый вариант смарт-бета, разумно также рассматривать эту стратегию как еще один способ уклона в сторону стоимостных акций и компаний с низкой маржинальностью, поскольку этот подход включает в себя оба из перечисленных выше факторов. Более подробно о RAFI в статье Does Your Portfolio Need A “RAFI ETF”?

Чем дальше, тем веселее

По большому счету, нет универсальной методологии взвешивания, которая владеет секретом получения сверхдоходов. Взвешивание по капитализации хорошо работает в определенных условиях, в то время как равное взвешивание открывает новые пути в других обстоятельствах. То же самое можно сказать и обо всех других стратегиях. Взвешенные по дивидендам ETFs пользовались популярностью в 2011 году, поскольку интерес к акциям, предлагающим существенные текущие доходы, тогда вырос.

Выбор методологии взвешивания является очень важным при создании портфеля. Потенциально это может оказать существенное влияние на итоговую доходность. Но имейте в виду, что методологии взвешивания по существу отражают уклон к одному из факторов, будь то акции небольших компаний, устойчивые стоимостные акции или акции с высоким кредитным плечом. Существуют условия, в которых каждая из этих методологий будет работать хорошо, и другие, в которых они будут испытывать трудности.


Комментарии Роста сбережений

В статье Майкла Джонстона отлично описаны самые главные детали различных технологий конструирования индексов, которые легли в основу модных теперь смарт-бета фондов. Однако, без внимания, остался один немаловажный фактор – издержки инвестора.

В нашей предыдущей статье Случайное интервью с Бертоном Малкиелом был указан один примечательный момент. Фонды с акцентом на стоимостных акциях могли бы конкурировать с традиционными ETF только в том случае, если бы обеспечивали одинаково низкие издержки … или хотя бы приблизиться к ним по издержкам. Но мы этого не наблюдаем. Как правило, смарт-бета кроме смещения акцентов в определенную область еще и добавляют значительно более высокие издержки. Как правило речь идет о 0,8-0,9% в год, что в несколько раз (почти на порядок) выше чем у ETF, следующими за индексами, взвешенными по капитализации.

На наш взгляд, попытка внедрить в индустрию ETF технологии, которые помогли бы дать заметный прирост доходности пока не дали ожидаемого результата. Речь, конечно, идет о длинных промежутках времени – 5 лет и более, характерных для инвестиционных портфелей. Причина – высокие издержки и те самые «искажения», о которых рассказывает Майкл Джонстон.

Конечно, заманчиво было бы купить в свой портфель целый индекс хорошо отобранных стоимостных компаний. Но таких индексов не существует и, как представляется, никогда существовать не будет. Так как все смарт-бета технологии в лучшем случае предоставляют возможность использовать стоимостный фильтр (скринер). Те, кто хоть немного знаком со стоимостным подходом в инвестициях, понимают, что скринер – это только первый (можно сказать нулевой) шаг в алгоритме стоимостного инвестора. За этим предстоит другая, гораздо более сложная и кропотливая работа, в которой всегда будет место субъективным человеческим оценкам и предпочтениям. В этом заключается красота и преимущество стоимостных инвестиций.

При желании получить хотя бы небольшую прибавку к доходности основных (традиционных) индексов придется взять на себя более высокие риски, а главное – потратить много времени.

Понравилась статья?

Самое интересное и важное в нашей рассылке

Анонсы свежих статей Информация о вебинарах Советы экспертов

Нажимая на кнопку "Подписаться", я соглашаюсь с политикой конфиденциальности


Комментарии 2

  1. Alexzimov  17 августа 2017, 22:49 # 0
    Почему то представилось, что появление «нового поколения ETF» это троянский конь активного инвестирования в тихой заводи пассивного инвестирования через ETF :-)
    1. Сергей К Вчера в 06:01 # 0
      А почему «троянский конь»? В принципе это вполне открытая реализация некоторых элементов активных инвестиций. Мне вот такая картинка нравится:
    наверх