Портфельные инвестиции: управление ожиданиями

05 ноября 2018   Иван Шадрин   Все авторы

Кратко:

• Целью формирования ожиданий в финансах является принятие достаточно хороших инвестиционных решений, которые повышают шансы достижения целей в жизни.
• Исторически сложилось так, что скользящая доходность для индекса S&P 500 составила чуть более 10% в год. Но средние результаты обычного частного инвестора часто отличаются. В чем же дело?
• Помимо учета доходности, волатильности и корреляций, инвесторам следует определить свои ожидания относительно степени контроля инвестиционного капитала. От части контроля придется отказаться, чтобы позволить своим активам расти беспрепятственно.

Получить удовлетворительные результаты в инвестиционной деятельности проще, чем это представляется большинству людей. Достичь же выдающихся результатов сложнее, чем это кажется.
Бенджамин Грэхем

Всё следует упрощать на столько, на сколько это возможно, но не более того.
Альберт Эйнштейн

Траектория счастливой жизни формируется при помощи наших ожиданий. Когда будущее соответствует нашим ожиданиям или превосходит их, мы чаще всего бываем счастливыми. И наоборот – когда ожидания не оправдываются, нет и счастья.

На самом деле жизнь устроена несколько сложнее, но не на много. Управление ожиданиями обычно занимает центральное место, если в жизни действительно все хорошо.

Так же и с нашими инвестиционными портфелями. Бесконечные потоки информации мешают нам на пути к финансовому благополучию. А разговор в инвестиционной среде между покупателями и продавцами услуг в значительной степени обеднен. Это происходит отчасти потому, что мы редко используем время и силы, чтобы упростить ключевые аспекты и терминологию при разработке инвестиционного портфеля.

Существует всего четыре основных фактора в любых будущих инвестициях, для которых мы должны сформировать ожидания. Это доходность, волатильность, корреляция и ликвидность. Каждая переменная связана с определенными сложностями. Как инженеры, строящие здания или мосты, эксперты в области финансов могут подойти к инвестиционным решениям с сопоставимым уровнем профессионализма и точности. Рухнувшие мосты недопустимы, как и уничтоженные клиентские портфели.

Аналогия простая, но, может быть, не в достаточной мере точная. Фактически создание портфелей для успеха в будущих неизвестных рыночных условиях - это не совсем инженерная задача. Создание портфеля скорее относится к типу задач, которые требуют «достаточно хорошего» решения. Мы хотим, чтобы наши портфели достигли того, что Бенджамин Грэхем называет «удовлетворительными результатами». Типичные индивидуальные инвесторы (и их консультанты), основной задачей которых является сделать возможным достижение жизненных целей клиента, должны решать проблему ожиданий в отличие от проблемы оптимизации (Более подробно об этом в книге Meir Statman, Finance for Normal People, 2017).

Задача состоит в том, чтобы принять достаточно хорошие инвестиционные решения и тем самым увеличить шансы на достижение личных финансовых целей. В этом контексте не существует единственно «правильного» решения для создания «самого лучшего» портфеля.

Улучшаем ситуацию

Первый шаг к улучшению ситуации, это перевод четырех основных финансовых факторов на более интуитивно понятный язык:

Делается это не просто как упрощение формулировок. Напротив, переход от технического жаргона к «мягкому» языку не только устраняет пугающую терминологию, которая «душит» продуктивную беседу между клиентом и консультантом. Но также это позволяет нам продуктивно влиять на модель поведения инвестора. Эта модель поведения особенно важна в тот момент, когда портфель уже создан. Именно правильные ожидания позволяют принимать более качественные инвестиционные решения.

Основная идея заключается в том, что мы можем предопределить лучший инвестиционный опыт, сформировав разумные ожидания в отношении потенциальных результатов портфеля. Для этого необходимо принять неизбежную неопределенность, которая возникает как следствие любых финансовых решений.

Рост

Мы покупаем финансовые активы для удовлетворения наших ежедневных потребностей и финансирования наших лучших пожеланий. То, что финансовая литература называет «доход на капитал», мы будем просто называть ростом: мы хотим, чтобы что-то небольшое выросло в нечто большее. Рост является основным «продуктом», которым торгуют инвестиционные компании.

Каковы разумные ожидания для роста портфеля из акций?

В ответе мы должны получить скорее диапазон результатов, нежели какие-то конкретные цифры. Чтобы понять почему, взгляните на Рисунок 1. Он показывает скользящую среднюю для среднегодовой доходности индекса S&P 500 (компании с крупной капитализацией США). Скользящая средняя рассчитывается для разных промежутков - от однолетних до десятилетних периодов (на основе ежемесячных данных). Не сложно заметить, что для каждого размера периода средняя доходность акций была около 10%.

Рисунок 1. Среднегодовые доходности на скользящих периодах

Источник: 2018 Ned Davis Research Inc.

Несмотря на удивительное постоянство, эти данные могут ввести в заблуждение. Проблема в том, что они не отображают реальный опыт типичного инвестора на рынке. Средние значения плохо согласуются с ожиданиями, если они рассчитываются из широкого диапазона разрозненных результатов.

Вместо средних давайте посмотрим на распределение данных для каждого из периодов скользящей. Мы получим совсем другую картину, исходя из которой могут быть получены очень разные ожидания.

На коротких периодах волатильность результатов была огромной, как показано на Рисунке 2. За более чем 1 000 скользящих однолетних периодов с 1928 года по середину 2018 года фондовый рынок США в один год увеличивался на 166% и падал на 67% в другом. Это аномальные значения «взлетов и падений». Но основная часть диапазона значений на коротких периодах все равно на много шире, чем в течение более долговременных. Если взглянуть на наиболее часто повторяющиеся результаты внутри 2/3 диапазона, можно увидеть, что происходило «большую часть времени».

Рисунок 2. Разница среднегодовых доходностей на скользящих интервалах

Источник: 2018 Ned Davis Research Inc.

Чем длиннее временной период, тем уже диапазон результатов.  Разброс значений между скользящими на шести-семилетних периодах стабилизируется, что облегчает определение долгосрочных ожиданий. Но легко не значит просто: на этих длинных интервалах между лучшими и худшими результатами по-прежнему существует разрыв в 40%. Даже устраняя аномальные значения и смотря только внутри наиболее часто встречающихся 2/3 результатов, все еще остается большой разброс. Результаты на 10-летних периодах меняются от 4,9% до 16,3% годовых. Хоть оба числа являются положительными, с учетом капитализации разница для инвестора будет очень значительной.

Мы также можем определить ожидания роста, рассматривая диапазон результатов для отдельных акций. Фондовый рынок - это рынок акций, и многие инвесторы будут владеть отдельными акциями, а не широким набором через индексный фонд.

Рассмотрим странную инвестирующую головоломку:

Другими словами, большинство отдельных акций показывают результаты от посредственных до откровенно плохих. Но рынок акций в целом ведет себя хорошо. Согласно исследованиям Хендрика Бессембиндера Do Stocks Outperform Treasury Bills?, начиная с 1926 года, 58% обыкновенных акций за время своего существования имеют доходность меньше, чем трежуриз со сроком до погашения 1 месяц (эквивалент денежных средств). Мы, конечно, ожидаем, что в долгосрочной перспективе большинство акций должны опережать по доходности денежный рынок. Но это не так.

Как такое могло произойти? Ответ заключается в том, что бизнес у многих компаний развивается не очень хорошо. Компании, с которыми мы лучше всего знакомы, уже преуспели. Мы редко читаем отчеты и аналитику небольших компаний, которые никогда не поднимутся по лестнице успеха. Фактически, Х. Бессембиндер обнаружил, что за последние 90 лет только 4% компаний генерируют чистую прибыль для всего рынка акций США. На лучшие 86 акций (из 26 000) приходится 50% из 32 триллионов долларов прибыли в течение этого периода. Этот феномен говорит о критической важности владения диверсифицированным портфелем.

Словом, акции, вероятно, являются лучшим средством увеличения капитала для частных инвесторов на десятилетних промежутках. Но нереалистичные ожидания, особенно в более короткие сроки (менее пяти лет), приведут к разочарованию и, возможно, к принятию плохих решений.

Дискомфорт

Одно дело определять ожидания роста для своего портфеля. Другое дело - владеть этим портфелем, несмотря на волатильность и встряски на рынках. При работе с ожиданиями волатильность - это эмоциональная плата за достижение роста портфеля, к которому мы стремимся. Долгосрочные графики роста рынков акций и облигаций демонстрируют замечательную результативность в течение длительного времени. Но такие графики не дают никакого представления о том, насколько сложно удерживать наши инвестиции во время трудных периодов, которые происходят на этом пути. Сам путь тоже имеет значение. Чтобы правильно определить ожидания, мы должны спросить:

- Насколько плохо может быть? И готов ли я выдержать такой уровень дискомфорта?

Одно из преимуществ заключается в том, что определить ожидания легче для дискомфорта, чем для роста. Это потому, что некоторые классы активов неизменно более волатильны, чем другие. Акции более волатильны, чем облигации. Акции компаний малой капитализацией более волатильны, чем акции компаний крупной капитализации. Высокодоходные облигации более волатильны, чем облигации высокого инвестиционного рейтинга. Как правило, кривая риск-доходность от долговых бумаг (владение облигациями) к долевым бумагам (владение акциями) растет довольно быстро.

Несмотря на то, что волатильность более предсказуема, чем доходность, она подталкивает к плохим решениям в круговороте из жадности (покупка по слишком высокой цене) и страха (продажей по слишком низкой цене). Волатильность - это «цена входа» за доступ к потенциально возможному росту.

Частным инвесторам следует сосредоточиться на просадках, а не на волатильности, в практическом смысле определения ожиданий. В цифрах, волатильность - это понятие с не всегда понятным интуитивным смыслом. Например, рынок акций исторически имеет волатильность около 17%. Это значит, что значения доходности отклонялись от среднего чаще всего на величину около 17%. Просадка же является реальным отражением глубины падения на конкретном рынке, для определенного класса активов. Реалистичные ожидания формируются путем понимания диапазона исторических просадок. Это ответ на вопрос: «На сколько плохо всё может быть?»

За последние 30 лет средние значения 10 крупнейших просадок для четырех основных классов активов США составили: 20,8% для акций компаний крупной капитализации (S&P 500), 28,3% для акций компаний малой капитализации (Russell 2000), 12,5% для облигаций низкого инвестиционного качества (Barclays US High Yield) и 4,5% для облигаций высокого качества (Barclays US Aggregate). В действительности же каждый класс активов показал значительно более глубокие просадки по сравнению с указанными средними (Таблица 1).

Таблица 1. Крупнейшие просадки

Самые большие падения. Падения измеряются от максимального до минимального значения за период кризиса (январь 1989 года - июнь 2018 года). Средние просадки больше чем медианы в следствие значительного веса самых глубоких просадок при вычислении среднего арифметического.
	S&P 500 (%)	Russell  2000 (%)	Barclays U.S. High Yield (%)	Barclays U.S.  Aggregate  (%)
	-55.3	-58.9	-35.3	-6.6
	-47.4	-44.1	-17.2	-5.1
	-19.2	-36.5	-13.1	-4.9
	-19.2	-32.5	-12.9	-4.6
	-13.0	-29.1	-9.6	-4.6
	-11.8	-25.7	-9.4	-4.4
	-11.1	-15.4	-8.5	-4.3
	-10.7	-14.4	-8.0	-3.7
	-10.1	-13.9	-5.7	-3.6
	-10.0	-12.9	-5.3	-3.3
Среднее	-20.8	-28.3	-12.5	-4.5
Медиана	-12.4	-27.4	-9.5	-4.5

Источник: 2018 Ned Davis Research Inc.

Если не подготовиться должным образом, то болтанка на рынках может привести к неправильным инвестиционным решениям, например, преждевременным продажам. Вспомним, сколько инвесторов отреагировали на кризис 2008 года продажей вблизи дна рынка, фиксацией огромных потерь и воздержанием от инвестиций в течение многих лет. Настроение инвесторов хорошо демонстрирует приток денежных средств в американские взаимные фонды акций, который с 2008 держался на отрицательных значениях до 2013 года – целых 5 лет после кризиса.

Опыт реальных событий показывает, что акции как класс был более турбулентным, чем облигации. Но статистика плохих результатов в инвестициях демонстрирует, что даже наиболее консервативные инвестиции не защищены от внезапных потерь. Обратите внимание, что в игре с ожиданиями инвесторам могут быть более комфортны потери на рынке акций, чем просадки облигаций, поскольку роль облигаций в портфеле обычно определяется как повышение стабильности портфеля. Таким образом, должное управление ожиданиями имеет решающее значение.

Сглаживание

Как потребители, мы являемся рабами привычек. Нам нравится то, что нам нравится. Мы снова и снова возвращаемся к тем же продавцам одних и тех же товаров. Автомобили, макаронный соус, одежда – да все, что угодно. Так же и с инвестициями, где мы придерживаемся определенного стереотипа или инвестиционного направления. Например, мы считаем себя «агрессивными» или «консервативными» инвесторами. Нам нравятся определенные сектора экономики или типы активов. Это может быть отрасль, в которой мы работаем, или ценные бумаги страны, в которой мы живем.

Покупка неизвестных вещей для нас некомфортна. Но с инвестициями мы должны сделать именно это. Принцип диверсификации заключается во владении различными активами, которые не похожи друг на друга. На самом деле, чем меньше они похожи друг на друга, тем лучше. Чем более раскоррелированы в нашем портфеле активы, тем более вероятно, что портфель станет надежным, как джип для любой погоды и дороги.

Для любого инвестора, включая самых опытных, корреляция – это не очень простая концепция (даже если многие думаю, что полностью в ней разобрались). Корреляция +1 подразумевает, что две переменные движутся идеально в одном направлении, тогда как корреляция -1 означает, что две переменные движутся идеально в противоположных направлениях.

Разумно собранный портфель из активов с низкой корреляцией может обеспечить основу для достижения заданной доходности и при этом двигаться более плавно. Больше роста, при меньшем количестве просадок. Стоит понимать, каким образом рассматриваемы новый актив вписывается в общий план. Как это улучшает то, что у меня уже есть? Стоит ли оно того? Я беру на себя отдельный риск или просто увеличиваю уже существующий?

Интерпретация корреляции в точном математическом выражении часто бывает произвольной, и ее неосторожное использование приводит к неправильным выводам. Причин несколько.

Во-первых, потому что корреляция сильно зависит от выбранных временных рамок. Мы можем измерять корреляцию между значениями по дням, неделям, месяцам или годам. Выбор масштаба - всегда достаточно произвольное решение. Что-то разкоррелированное на одном промежутке может иметь довольно высокую корреляцию на другом.

Во-вторых, корреляция меняется со временем. Она непостоянна. Корреляция между категориями акций, облигаций, недвижимости и т.д. меняется в зависимости от условий. И вот в чем беда: корреляции имеют тенденцию резко увеличиваться, когда на рынках начинается паника. А это именно то, чего бы не хотел любой инвестор. Корреляция – ненадежный друг, когда появляется на вечеринке, но редко - на похоронах.

В таблице 2 представлена статистика того, как корреляция выглядят для основных четырех классов активов: акции крупных компаний, акции малых компаний, низкокачественные облигации и высококачественные облигации.

Таблица 2. Скользящая корреляция на трехлетних промежутках

Средние значения корреляции для четырех основных классов активов (месячные данные): акции крупных компаний, акции малых компаний, низкокачественные облигации и высококачественные облигации.
	S&P 500	Russell 2000	Barclays U.S.  High Yield	Barclays U.S. Aggregate
S&P 500	1.00	—	—	—
Russell 2000	0.82	1.00	—	—
Barclays U.S. High Yield	0.61	0.60	1.00	—
Barclays U.S. Aggregate	0.08	-0.05	0.27	1.00

Источник: 2018 Ned Davis Research Inc.

Более высокая ожидаемая доходность связанна с факторами, позволяющими инвесторам снизить уровень волатильности портфеля по сравнению с более традиционными распределениями.

Пример приведен в Таблице 3 ниже.

Рассмотрим два инвестиционных портфеля:

• Портфель 1 имеет распределение: 60% индекс S&P 500 и 40% пятилетние трежуриз.
• Портфель 2 имеет распределение: 25% акции стоимости и 75% пятилетние трежуриз.
  Акции стоимости равномерно распределены между индексом компаний малой стоимости (за исключением компаний коммунальных услуг) и широким международным индексом акций стоимости компаний малой капитализации.

Несмотря на то, что портфель 60/40 показал более высокую доходность, он сделал это с гораздо большим риском, как показывают стандартные отклонения и значения доходности в худший год. При этом разница в доходности не такая уж существенная.

Инвесторы, желающие получить более высокий уровень ожидаемой доходности, могут увеличить долю акций во втором портфеле, сохраняя при этом относительно большую долю облигаций.

Таблица 3. Сравнение показателей двух инвестиционных портфелей

Портфель	Годовая доходность	Стандартное отклонение	Кол-во лет с доходностью выше/ниже 15%	Кол-во лет с доходностью выше/ниже 20%	Кол-во лет с доходностью выше/ниже 25%	Худший год	Лучший год	Кол-во отрицательных периодов
Портфель 1	10,3%	10,3%	11/1	7/0	2/0	-17%	+29,3%	5
Портфель 2	9,7%	7,2%	9/0	2/0	2/0	-1,4%	+28,0%	3

Источник: “Reducing the Risk of Black Swans,” by Larry Swedroe and Kevin Grogan (BAM Alliance Press, 2018). Data © 2017 Morningstar Inc.

Однако, как и в случае с ожиданиями роста, данные могут скрывать больше, чем кажется на первый взгляд.

На рисунке 3 показано, как значения корреляции меняются во времени. Сразу видно, что здесь не постоянства. Например, скользящая на однолетних интервалах корреляция S&P 500 (акции) и Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index (облигации) значительно изменилась за десятилетия. Традиционное представление у большинства, несмотря на это, остается тем же, что и раньше - основными строительными блоками для формирования портфеля являются акции и облигации. Именно потому, что они имеют низкую или даже отрицательную корреляцию. Это не всегда так. На практике попадание в правильную корреляцию похоже на «выстрел по движущейся мишени».

Рисунок 3. Скользящая корреляций с 1981 по 2017

Источник: 2018 Ned Davis Research Inc.

Но отказываться от прогнозирования ожиданий не стоит. Это бы полностью сняло ответственность с советника за создание качественного портфеля. Однако, как и в случае с другими факторами, нам необходимо учитывать тенденции с течением времени и проявлять гибкость. На исторических диапазонах корреляция может изменяться значительно, это реальность, и ее следует учитывать при формировании ожиданий.

Гибкость

Четвертым элементом определения ожиданий инвестиций является ликвидность. В простом понимании, это легкость или сложность того, как вы можете купить или продать что-то. Если я зайду на Amazon.com, я могу почти мгновенно загрузить книгу и начать ее читать. Если бы я захотел продать свой дом сегодня, я бы не смог. Рынок литературы ликвидный, рынок недвижимости нет.

Важную роль привносят онлайн-брокеры, которые создают впечатление, что инвестиции всегда дешевы и надежны. Но это не так. В зависимости от типа инвестиции могут варьироваться от легких до сложных. Для спекулянтов это мир спредов купли/продажи и маркетмейкеров. Ценные бумаги становятся более или менее ликвидными в зависимости от большого количества переменных.

Частным инвесторам следует понимать ликвидность как гибкость. То, что мы действительно хотим знать, как правило, это сможем ли мы изменить свое решение, если захотим. Если я захочу развернуться, смогу ли я? Застряну ли я? Если да, то это плохо?

Возможность менять обстоятельства лежит в основе наших инстинктов выживания. Свобода от ограничений и свобода определить наш собственный путь являются мощными стимулом. Мало кто хочет ограничений.

Один из способов корректно рассмотреть преимущества гибкости - это спросить, получаете ли вы достаточную компенсацию, отказываясь от неё. Когда вы жертвуете тем, что цените, что вы получаете взамен? В традиционном понимании ликвидность, это вопрос, который каждый день задают себе опытные инвесторы, занимающиеся прямыми инвестициями в недвижимость, энергетический сектор и т.д. Будет ли долгосрочная заморозка капитала давать доходность намного больше, чем то, что можно было бы заработать на полностью ликвидных рынках?

Таким же важным вопросом является поведенческая компенсация за негибкость. Мы знаем, например, что при сравнении обычного брокерского и пенсионного счета (ИИС для России – прим. переводчика) при покупке одного и того же фонда, у пенсионного счета будут лучшие результаты, так как он дает меньше гибкости. Инвестору сложнее вывести деньги, а значит, у него будет больше шансов хорошо пройти периоды с высокой волатильностью на рынке.

Проблема здесь в том, насколько человек готов отказаться от контроля, чтобы позволить своим активам расти беспрепятственно. Существуют различные сценарии принятия решений, которые мы можем использовать для достижения хороших долгосрочных результатов. Один из примеров даёт Одиссея: привяжите себя к мачте, поскольку вы заранее знаете, что не можете сопротивляться зову сирен. На фондовом рынке, например, вы заранее соглашаетесь на определенную стратегию и устраняете свободу действий (доверительное управление, инвестиционное страхование, инвестиционные счета и т.п.). Противоположный сценарий - сохранение полной гибкости и принятие того, что вам нужно быть терпеливым и дисциплинированным. Плюсы здесь заключаются в том, что вы можете изменять стратегию и адаптировать ее по своему усмотрению в зависимости от жизненной ситуации и опыта.

Несмотря на то, что сложно отдать предпочтение сценарию «следовать курсу» или «подстраиваться», инвестор должен хорошо понимать преимущества и недостатки каждого из них, прежде чем принять решение.

Вывод: Сформулируем упрощенно вопросы

Представленная здесь модель упрощает формирование инвестиционных ожиданий. Она учитывает сложность рынков и сводит ожидания до четырех (и только четырех) измерений. При всей осторожности работы с ожиданиями необходимо учитывать два фактора:

• мы работаем с диапазонами возможных результатов (а не с конкретными результатами)
• результаты неизбежно неопределенны

Поэтому самый честный ответ на вопрос, какие результаты портфель покажет в будущем - «Я не знаю».

Такова природа принятия инвестиционных решений для всех. В конечном счете мы пытаемся лучше управлять ожиданиями, чтобы стимулировать лучшее поведение, поскольку поведение является ключевым драйвером для удовлетворительных результатов.

В заключение предлагается ряд вопросов, которые инвесторы и советники могут сформулировать, чтобы лучше управлять не только количественными ожиданиями, но и эмоциональным дискомфортом, связанным с неизвестностью:

1. Каковы разумные ожидания роста для моего капитала?
• Уровень 1
  Будьте готовы выяснить диапазоны исторических результатов в разных временных промежутках.
• Уровень 2
  Результаты с поправкой на инфляцию или реальная доходность лучше отражают будущую покупательную способность денег.
2. Будет ли эмоциональный дискомфорт от рыночных «встрясок» препятствовать моим решениям и долгосрочному росту капитала?
• Уровень 1
  Будьте готовы выяснить уровень исторических просадок.
• Уровень 2
  Необходимо понять, как волатильность различных классов активов изменялась со временем.
3. Действительно ли я владею по настоящему диверсифицированным набором активов, который включает в том числе отстающие по доходности или те, которые выглядят «неработающими»?
• Уровень 1
  Будьте готовы выяснить, как корреляция может увеличиваться во время рыночных кризисов.
• Уровень 2
  Разберитесь, как особенности инвестиционных стратегий влияют на показатели портфеля.
4. Придется ли мне в будущем пересмотреть отношение к инвестиционному портфелю?
• Уровень 1
  Будьте готовы понять, что свобода действий - это «обоюдоострый меч».
• Уровень 2
  Продумайте, какие варианты будущих решений существуют, и разработайте план, как вы будете реагировать при разных обстоятельствах.

---

Перевод статьи Simplified Expectations for Normal Investors Брайана Портной (Brian Portnoy), CFA, PhD. Брайан является директором инвестиционного образовательного проекта в Virtus Investment Partners и автором книги “The Geometry of Wealth” (Harriman House, 2018).

---

Оставьте комментарий

Написать комментарий

Автор

Email

Введите сумму 4 + 7