Насколько доходность инвестиционного портфеля зависит от распределения активов?

24 сентября 2018

Автор

Любовь
Волкова

Большинство современных профессионалов в сфере инвестиций слышали общеизвестное утверждение о том, что распределение активов оказывает исключительно важное влияние на результаты портфеля. Однако, скорее всего, лишь немногие из них знакомы с историей его происхождения, а также с противоречиями, существующими вокруг этого вопроса. Есть серьёзные основания полагать, что новаторское исследование о важности распределения активов было плохо понято и повсеместно неверно цитируется. Инвесторам всех мастей было бы полезно заглянуть в архивы, чтобы лучше понять путь развития теории распределения активов.

Концепция распределения активов основана на том, что доходности различных классов активов не в полной мере коррелируют друг с другом, и, вследствие этого, диверсификация между классами помогает улучшить соотношение доходности и риска. Этот вопрос был слабо исследован до 1986 года, когда Gary P. Brinson, CFA (Chartered Financial Analyst – Дипломированный финансовый аналитик), Randolph Hood, и Gilbert L. Beebower, коллективно известные как «BHB», задались целью объяснить влияние распределения активов на доходности пенсионных программ. Результатом стала научная работа Determinants of Portfolio Performance (Определяющие факторы показателей портфеля), опубликованная в Financial Analysts Journal. В ней BHB утверждали, что распределение активов – первостепенный фактор, влияющий на изменчивость доходов (строго говоря, на дисперсию доходности) портфеля, а активное управление в виде выбора самих ценных бумаг и тайминга рынка играет незначительную роль. Исследование BHB от 1986 года рассматривало квартальные показатели доходности 91 крупного пенсионного фонда США с 1974 по 1983 год и сравнивало их с показателями гипотетического фонда, который держал такое же, в среднем, распределение активов в индексных инструментах. Коэффициент корреляции (R2, R-квадрат) между дисперсией доходности и распределением активов составил в исследовании 93,6%. В связи с этим BHB заключили, что распределение активов объясняло 93.6% изменчивости квартальных доходностей портфелей.

Реклама. ООО "МБК Развитие" ИНН 7719849050 Erid:2VtzqxSyAag

В 1991 году Brinson, Hood, и Brian D. Singer опубликовали дополнение к исследованию BHB, которое рассматривало показатели с 1977 по 1987 и демонстрировало зависимость изменчивости доходностей в 91.5%, подтверждая, таким образом, выводы первоначального исследования. Работа BHB получила широкое признание и практически моментально была включена в рекламные обращения инвестиционных советников.

Однако были у неё и оппоненты. В 1997 William Jahnke опубликовал статью с критикой исследования BHB : Ложь в распределении активов  (Asset Allocation Hoax), в которой он заявлял:

Ключевая проблема анализа BHB состоит в том, что он объясняет дисперсию доходностей, а не саму доходность портфеля. В действительности же инвесторов должен больше волновать разброс потенциальных результатов их инвестиций на горизонте планирования, чем волатильность доходности.

Далее Jahnke предупреждает:

Фиксированное распределение активов уступает аналитическому подходу и стратегическому перестроению соотношения активов с учетом перспектив.... При изменении ситуации на рынке или личных условий инвестора должно также меняться и распределение его активов.

Под «ложью» в названии статьи Jahnke имел в виду искажение и эксплуатацию научной работы BHB со стороны финансовой индустрии. В том, как охотно она приняла исследование BHB, он видел стремление избавиться от их обязательств по активному управления. Но, как впоследствии отметил Hood, «Нигде в исходном документе не говорится, будто активное управление – это не важно. Идея нашего исследования была не в этом, и нашей целью не было демонстрировать подобное».

Очевидно, научная работа BHB было плохо понята и широко распространилась в неверном толковании. В 2010 Roger G. Ibbotson в статье The Importance of Asset Allocation (Важность распределения активов) упоминает неопубликованное исследование Jennifer A. Nuttall и John Nuttall от 1988 года, в котором авторы рассмотрели 50 случаев цитирования исследования BHB и обнаружили, что 49 из них были неточными! Roger Ibbotson приводит примеры, взятые из рекламных материалов инвестиционных фондов от двух известнейших мировых управляющих компаний:

Одно из исследований показывает, что соотношение классов активов определяет более чем 91.5% доходности портфеля. В этом исследовании выбор отдельных ценных бумаг и тайминг рынка обусловили менее 7% доходности диверсифицированного портфеля.

Широко известное исследование управляющих пенсионных программ показало, что 91.5% разницы между показателями портфелей объясняется распределением активов.

Важно напомнить, что в исследовании BHB делались выводы относительно изменчивости (дисперсии) доходностей, но не о размере самих доходностей. В нем не сравнивались доходности различных портфелей. В 2000 году Ibbotson и D. Kaplan рассмотрели эти неверные толкования в статье Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90 or 100 Percent of Performance? (Объясняет ли политика распределения активов 40, 90 или 100 процентов показателей портфеля?). Авторы рассмотрели месячные показатели доходности 94 сбалансированных инвестиционных фондов и квартальные показатели 58 пенсионных фондов за 10 лет и подтвердили результаты BHB: распределение активов действительно объясняло около 90% волатильности доходности портфеля на временных промежутках. Авторы, однако, обнаружили, что высокая степень корреляции волатильности и распределения была обусловлена, в первую очередь, зависимостью показателей фондов от ситуации на фондовом рынке в целом: «прилив поднимает все лодки, находящиеся в воде».

В 2010 году в статье The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management (Равная значимость распределения активов и активного управления) Ibbotson и его коллеги – James X. Xiong, CFA, Thomas M. Idzorek, CFA, и Peng Chen, CFA, – рассмотрели данные доходностей более чем 5000 фондов на протяжении 10 лет, чтобы измерить относительную важность распределения активов в сравнении с активным управлением. Они разложили доходность портфеля на три компонента: доходность рынка, доходность от распределения активов сверх доходности рынка, и доходность от активного управления. Отметив, что BHB не отделяли доходности рынка от накопительного влияния политики распределения активов, Ibbotson резюмировал их выводы следующим образом:

Около трёх четвертей изменчивости доходностей типичного портфеля на отрезке времени обусловлено общими движениями на рынке, а остальная часть разделена примерно поровну между конкретным распределением активов и активным управлением.

Итак, что из этого могут вынести инвесторы? Первоначальная работа BHB породила волну исследований в этой области, которые, – в особенности, работа Ibbotson и его коллег – улучшили наше понимание того, как распределение активов влияет на показатели инвестиций. Исследования в целом демонстрируют, что важно:

И, хотя распределение активов остаётся критично важной частью процесса инвестирования, активные управляющие могут успокоить себя тем, что BHB, скорее всего, несколько завысили степень этой важности.

Перевод статьи Setting the Record Straight on Asset Allocation 

Автор: David Larrabee, CFA