Активный и пассивный подход - так ли все однозначно? (Часть 1)

31 августа 2015

Автор

Сергей
Кикевич

В мире инвестиций есть много шаблонов. Один из них касается разделения между активными и пассивными инвесторами. Это определение впервые применил в своих работах Бенджамин Грэм. И с тех пор слова "пассивный" и "активный" прочно укрепились среди инвесторов. Грэм, кончено, имел ввиду активный или профессиональный подход, основанный на фундаментальном анализе, стоимостном подходе и других "сложностях", на которые обычному инвестору не хватает ни знаний, ни времени, ни терпения. Пассивный, в определении Грэма, значит - "любительский". В то время еще не было индексных фондов, ETF, Джона Богла с его Вангардом и прочих прелестей современности. Грэм считал, что удел пассивного инвестора - это дивидендные акции и упрощенные методы анализа бизнеса. Сейчас ситуация заметно изменилась. Анализировать бизнес? даже упрощенно стало не нужно. Но суть пассивного подхода сохранилась - минимум потраченного времени, четко определенная стратегия. Главным же инструментом пассивного инвестора вместо дивидендов стала Современная теория портфеля (СТП). Во всяком случае, так принято считать. Те же, кто сумел разобраться с дивидендами, уже могут себя считать активными инвесторами.

Вот такое шаблонное деление на классы инвесторов сейчас бытует. Но, как и любые другие шаблоны, этот следует подвергнуть сомнению (или разорвать). Для этого мы публикуем перевод очень вдумчивой статьи о возможных подходах к долгосрочным инвестициям известного американского финансового консультанта и блоггера Майкла Китсеса (Michael Kitces).

Исторически сложилось так, что активно-пассивное деление среди инвесторов было, прежде всего, вопросом о том, как инвестировать внутри класса активов. Что лучше: нанять активного менеджера, который попытается превзойти индекс (рискуя ему проиграть), или просто купить сам индекс в виде фонда и гарантированно потерять, но лишь в размере очень небольшой комиссии? В любом случае, большинство инвестиционных менеджеров будет все же реализовать совершенно похожее распределение активов - независимо от активно-пассивного деления - на основе принципов Современной теории портфеля.

Тем не менее, более глубокий взгляд на СТП показывает, что в действительности этот подход, возможно, никогда не разрабатывался как «панацея» для стратегического распределения активов. Сам Марковиц в своем первоначальном исследовании выступает сторонником того, что составление портфеля с помощью СТП не должно основываться лишь на статистических средних показателях, накопленных за много лет. Вместо этого необходимо корректировать статистический анализ риска и доходности на основе тех нюансов, которые не приняты во внимание в формальных вычислениях.

Конечной точкой данной динамики является то, что активно-пассивный разрыв в инвестиционных подходах на самом деле разделен дополнительно еще на два измерения: быть активным или пассивным внутри класса активов; быть стратегическим или тактическим с классами активов, - что приводит к четырем видам инвестиционного управления в зависимости от того, какую из комбинаций выбрать.

В конечном счете, это означает, что инвестиционные менеджеры должны быть более осведомленными об особенностях своего подхода, и четко понимать, где они могут или не могут быть полезным для клиента. Таким образом, каков ваш стиль управления инвестициями? Активный тактический, активный стратегический, пассивный тактический, или пассивный стратегический?

Классическое построение портфеля – активно-пассивное деление

Стандартный подход к построению портфеля начинается с определения целей клиента и его ''толерантности'' к риску. После этого вычисляется соотношение активов, ведущее к ожидаемой доходности и сочетающееся с приемлемым риском. Риск/доходность должны сочетаться с поставленными финансовыми целями и готовностью клиента к риску. Конечной точкой, как правило, является подписание Инвестиционной декларации, предусматривающей, сколько будет инвестировано в каждом из классов активов. Затем консультантом определяется, как фактически «купить» каждый из классов активов - некоторые могут принять решение заполнить актив индексными фондами, в то время как другие могут выбрать активных менеджеров. Интересно, что клиенты с похожими целями и рисками в конечном итоге оказываются с похожим распределением активов внутри портфеля.

Как же вычислить само соотношение активов в портфеле? На практике большинство консультантов используют Современную Теорию Портфеля. Не все пользуются программными оптимизаторами в буквальном смысле, но практически всегда главные принципы СТП. Т.е. выбираются различные активы, имеющие привлекательную доходность, разумный риск и низкую корреляцию друг с другом. Эти три фактора - ожидаемая доходность, риск и корреляция (или полная ковариационная матрица) являются строительными блоками СТП.

Целью классического подхода СТП является поиск "эффективного" распределения активов, основываясь на статистических данных (доходность, риск, корреляция). Так что задача инвестора – лишь раздобыть правильные исторические данные. Часто именно в этом и бывает загвоздка.

Типичный подход, используемый консультантами сегодня - полагаться на долгосрочные данные о  доходности. Между тем, в своей оригинальной работе Выбор Портфеля (Portfolio Selection), где основы СТП были впервые опубликованы, Гарри Марковец представил свое собственное «скромное» мнение о том, как, нужно пользоваться его моделью (которую он назвал правилом ожидаемой Доходности-Риска, или попросту, правило E-V):

«Применяя правило E-V в выборе ценных бумаг, мы должны провести разумную [оценку ожидаемой доходности и риска]. Эти процедуры, как мне кажется, должны сочетать как статистические методы, так и субъективный опыт инвестора. С моей точки зрения статистические расчеты должны быть использованы, чтобы прийти к предварительному набору [различных вариантов соотношений между активами]. В последствии инвестор, основываясь на своем опыте, должен внести в эти соотношения разумные изменения…"

«… Другое предложение относится к использованию наблюдаемых значений средней доходности и риска за прошедший период. Я считаю, что могут быть найдены лучшие методы, принимающие в расчет больше информации.»

Иными словами, в своей работе Марковец указал на то, что СТП не должна слепо применяться для расчета распределения, но ее следует комбинировать с опытом инвестора и соответствующими выводами.

Вторая часть статьи