Пассивные инвестиции против активных

06 сентября 2016

Автор

Сергей
Кикевич

Учитывая довольно ограниченные знания, которые есть у большинства инвесторов о пассивном подходе к инвестициям, мы публикуем свободный перевод обобщающего материала Active versus Passive Investing (Пассивные инвестиции против активных), впервые опубликованного еще в 1995 году и несколько раз обновлявшегося с более свежими данными. На наш взгляд, это исследование содержит наиболее полный набор аргументов, доказывающих преимущество пассивных инвестиций перед активными стратегиями.

Наиболее полная классификация взглядов на инвестиции изложена в нашем материале Четыре взгляда на мир инвестиций.

Активное управление

Активное управление в инвестициях можно в двух словах описать как некую попытку применить человеческие интеллектуальные возможности для совершения наиболее прибыльных сделок на фондовом рынке. Сегодня активное управление всё еще является доминирующей моделью инвестирования. Управляющие компании стараются найти наиболее привлекательные акции, облигации, фонды и предугадать наиболее подходящее время для их покупки и продажи. Основываясь на своих выводах, они приобретают ценные бумаги, часто при этом пользуясь кредитными средствами для увеличения потенциальной прибыли. Кроме традиционных акций, облигаций и фондов в их портфелях часто можно видеть срочные инструменты с повышенным риском – фьючерсы, опционы и другие деривативы.

 Целью активных управляющих является получение прибылей, и почти всегда они стремятся показать доходность выше среднерыночной. Преследуя свои цели, активные менеджеры находятся в поиске информации, которая, по их мнению, является ценной, и часто делают сложный собственный выбор в подборе торговой системы. Активные менеджеры стараются охватить сотни методов, включающих фундаментальный анализ, технический анализ, макроэкономический анализ, что является их попыткой определить прибыльные направления развития рынка инвестиций.

Пассивное управление 

Пассивное управление не предполагает попытку отделить плохие ценные бумаги от хороших, предсказать движение цен в будущем, выбрать наиболее перспективные сектора экономики или выбрать оптимальное время для продаж и покупок. Пассивные управляющие вкладывают деньги сразу в широкие сектора рынка, которые называются классами активов или в индексы. Они так же как и активные инвесторы стремятся получить прибыль, но готовы довольствоваться среднерыночными показателями. Пассивные управляющие не используют (или почти не используют) ценную информацию, в поисках которой находятся всегда активные управляющие. Вместо этого они распределяют активы, основываясь на  долгосрочных статистических данных, собранных за историю существования рынка, определяя возможные риски и прибыли и поддерживают заданное соотношение активов, периодически проводя их ребалансировку.

Инвестирование в индексные фонды

Индексное инвестирование – это форма пассивных инвестиций, где инвестиционные портфели сформированы на базе  индексов ценных бумаг, которые являются показателями различных секторов рынка. Наиболее часто такие индексы называются бенчмарками. Состав индексов регулярно актуализируется, как правило каждые шесть месяцев. Слабые бумаги, не удовлетворяющие базовым критериям, удаляются, их место занимают новые бумаги. Значение индексов меняется вместе со стоимостью ценных бумаг в него входящих. Наиболее древний и, вероятно, самый известный индекс – Промышленный индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial). Это набор из 30 крупнейших американских компаний.  Всего лишь одна из них сохранила своё существование с 1929г (General Electrics). Существует большое число рыночных индексов: акции США, акции зарубежных компаний, индексы облигаций, различных секторов экономики, драгоценных металлов, товарные индексы и т.п.

Что лучше?

Исследования, результаты которых говорят в пользу пассивного управления, были проведены международными университетами и частными исследовательскими центрами, а не фирмами с Уолл-стрит, влиятельными банками, страховыми компаниями или активными управляющими, чьи интересы связаны с активным управлением инвестициями. Результаты этих исследований убедительны и неоспоримы: Активное управление инвестициями – это мираж, который увеличивает издержки и снижает прибыль, в отличие от правильно подобранного пассивного портфеля. Активное управление не улучшает ситуацию на рынках медведей и не позволяет инвесторам избежать убытков. Активные управляющие не имеют преимуществ даже на медвежьих рынках (подробнее об это ниже) и не позволяют инвесторам избежать потерь.

Джон Богл - один из главных идеологов пассивного подхода и индексных фондов выражает свое мнение следующим образом:

«Цель финансистов – предоставлять капитал бизнесу. Мы решаем эту задачу на первичных и вторичных размещениях (IPO), объем которых составляет около 250 млрд. долл. США в год. Что еще мы делаем? Мы стимулируем инвесторов к торговле, объем которой составляет уже 32 трлн. долл. США в год. Если следовать этим цифрам, 99% того, что мы делаем … это разбазаривание ресурсов.»

Экономика и рынки непредсказуемы

Среди тысяч фондовых экспертов и различного рода аналитиков, всегда есть такие, которые впечатляюще точно попадают своими прогнозами в цель. И когда у них это получается, они всегда объясняют результат своим мастерством. Никогда еще мы не слышали от аналитика, что ему просто повезло и во всем виновата случайность.

Тем не менее многочисленные исследования показали, что результаты таких экспертов находятся в строгой зависимости от вероятности угадывания, а предыдущие удачи не взаимосвязаны с будущими. Проблема в том, что поведение рынка и всей экономики зависит от различного рода сложно предсказуемых факторов, таких как политика, социальная стабильность, технологические процессы и т.д. Кроме того, те, кто пытается угадать поведение рынка, часто используют упрощенные модели, которые срабатывают, но не во всех случаях. Исследования также показали, что предыдущий рост прибыли компаний слабо коррелирует с будущими прибылями. Тем не менее, активные управляющие с увлечением изучают финансовые отчеты компаний и рассматривают в лупу прибыли бизнеса, делая на этом основании выводы относительно будущих прибылей и пытаются спрогнозировать стоимость акций.

Армия рыночных аналитиков тратит огромные усилия, время и ресурсы, предсказывая ближайший «разворот» рынка. Удается это единицам и, самое главное, эти немногочисленные удачливые эксперты редко в своей жизни попадают в цель хотя бы два раза. Даже именитые финансиста вроде Бена Бернанке (бывший глава ФРС США) ошибаются с завидной регулярностью. К примеру, Б. Бернанке, в 2007 году уверял, что экономика США как никогда сильна, предсказывая устойчивый рост рынков в 2008 году, как раз за несколько месяцев до крупнейшего обвала.

Цены непредсказуемы

Поведение цен бумаг (облигации, акции, недвижимость и товары) на коротких и средних промежутках времени практически неотличимо от поведения случайных чисел. Закономерности, которые проявляются на более длительных промежутках, являются следствием роста экономики в целом и инфляции. Тем не менее предсказание будущих цен является очень прибыльным бизнесом вне зависимости от точности прогнозов.

Риски и прибыли полностью взаимосвязаны

Чем выше прибыли, тем выше риски. В природе не существует высокодоходных инвестиций с низким риском. Риск может проявляться в различных формах, но для большинства инвесторов риск означает потенциальную угрозу потери части или всего вложенного капитала в связи с падением цен бумаг. Потеря средств может быть временной (ведь цены часто восстанавливаются) или длиться долго, вплоть до невозвратных потерь. Такой риск называется рыночным. Академические исследования доказали, что лучшим приближением для численного выражения рыночного риска является волатильность (мера изменчивости рынка). Эти исследования позволяют достаточно точно оценить рамки, в которых может меняться рыночный риск и доходность для каждого класса активов или комбинации классов. Кроме того, уже на математическом языке было доказано, что высокая доходность всегда означает высокий риск. Тем не менее маркетологи управляющих компаний постоянно пытаются игнорировать этот факт, придумывая для своих клиентов «секретные» стратегии и «золотые» портфели.

Активное управление намного дороже пассивного

Затратная часть активных инвестиций значительно выше чем у пассивных. Сюда входят брокерские комиссии за многочисленные купли и продажи (ведь у активных управляющих сделок всегда больше), высокие зарплаты менеджеров (все стараются нанять «звезд» фондового рынка), высокие налоги, затраты на кредитные плечи и производные инструменты. Стоит отдельно отметить что хеджевые и другие активно управляемые фонды очень любят в своих стратегиях использовать высоко рискованные и затратные производные инструменты (фьючерсы, опционы и др.).

Активное управление стоит клиенту от 1,5 до 10 % его портфеля в год. Почти всегда комиссия берется со всего объема средств клиента вне зависимости от достигнутых показателей прибыли (или убытков). Таким образом менеджеры активно управляемых фондов умудряются заработать на своих клиентах многомиллионные состояния даже, если клиентский портфель терпит значительные убытки.

Средняя комиссия пассивного индексного фонда составляет около 0,18% в 2016 году и каждый год эта цифра уменьшается, тогда как в активно управляемых фондах средние комиссионные как были высокими 50 лет назад, так и остаются на том же месте. Кроме низких средних показателей существуют индексные фонды, которые берут со своих клиентов существенно более низкие комиссионные. Скажем, фонд широкого рынка акций США iShares Core S&P Total U.S. Stock Market ETF (тикер ITOT) берет со своих клиентов всего 0,03% в год. Это значит, что с каждый вложенных 1000 дол. вы заплатите всего 30 центов в год (!).

Активное управление связано с большими рисками

Активные управляющие стараются выбрать те ценные бумаги, которые, по их мнению, будут опережать рынок в будущем. Портфели таких фондов состоят из относительно небольшого количества ценных бумаг. В таких слабо диверсифицированных портфелях всегда существует риск получения значительных убытков в случае неприятности у той или иной компании или даже отрасли, на которой специализируется фонд.

Пассивно сформированные портфели напротив гораздо лучше диверсифицированы, состоят порою из тысяч ценных бумаг и различных активов, распределенных по разным категориям. Портфели, составленные из индексных фондов, отличает более высокая стабильность. Они не приносят очень больших прибылей, но в то же время никогда не имеют больших потерь.

Можно привести пример риска активного инвестирования, связанного с крупным американским фондом «Legg Mason Value Trust», чьи позиции на рынке в 2008 г. обвалились после 20-летнего роста цен на её активы, а вкладчики понесли огромные убытки (примерно -23% годовых). Глава компании тогда объяснил, что он не ожидал такого серьёзного экономического кризиса.

Диверсифицированные по классам пассивные инвестиции в фонды при правильно сконструированном портфеле приносят на длинных промежутках времени в среднем большую доходность при меньшем риске, чем активно управляемые фонды.

Активно управляемые фонды показывают более слабые результаты чем пассивные

В связи с повышенными затратами и рисками около 65 % активных инвесторов проигрывают самым простым пассивным стратегиям на любом временном промежутке. Например, у активных инвесторов в акции практически полностью провальным оказался период с 2004 г. по 2009 г. Управляющие 63% фондов крупных компаний США и 90% управляющих фондов акций развивающихся рынков показали результаты хуже средних по рынку. В тот же период 93% управляющих фондов облигаций проиграли рынку.

С рынка ежегодно исчезают 5,7% фондов акций с активным управлением, соответственно каждые пять лет исчезают уже 28,5% фондов. Только 33% активно управляемых фондов обыгрывали рынок в пятилетку, начавшуюся в 2004 году, и всего 1,4% из выживших фондов выигрывали у рынка каждый год. В период, который заканчивается 2014 годом, только 56% фондов акций с активным управлением выжили после 10 лет существования. И 18% из этих выживших показывали результаты лучше рыночных. Для фондов облигаций статистика очень похожая – только 13% выживших фондов обыгрывали рынок.

Самое печальное, что предыдущие успехи активных фондов не гарантируют прибыльности в будущем. Из 452 фондов акций, которые существовали в 20-ти летний промежуток 1990-2009, согласно базе данных Morningstar.com, только 3% процента были успешнее индексов. И эти цифры не принимают во внимание статистику выживаемости фондов. Многие исследования показали, что «звездный» рейтинг Morningstar не является гарантом будущих успехов (ресурс Morningstar.com специализируется на присвоении рейтингов по качеству управления). Например, из 248 фондов с высшей пятизвездной оценкой только 4 (или 1,6%) сохранили этот рейтинг спустя 10 лет.

Компания Dow-Jones провела исследование среди 2682 инвестиционных фондов с историей деятельности в 12 лет в 2010 году. Из этих фондов только 2 оказались в топовой категории по качеству управления 5 лет подряд до 2014 года. По сути не было найдено никаких свидетельств того, что качество в управлении может сохраняться на длительных периодах времени и превосходить предсказания, связанные с обычной теорией вероятности и поведением случайных чисел. Ведь и в казино, и в лотерее постоянно кто-то выигрывает, но попробуйте найти людей, которые делают это постоянно …

У ресурса Morningstar.com есть замечательный, регулярно обновляемый раздел, который называется Active/Passive barometer (Барометр активных/пассивных фондов). Практически всегда «барометр» показывает, что на длительных промежутках времени в доходности выигрывают те фонды, которые имеют меньшие комиссии. Иными словами, только низкие комиссии приводят к успешности для долгосрочных инвестиций. И это правило не зависит от типа активов, в которые инвестирует фонд.

Часто приходится слышать, что активно управляемые фонды показывают лучшие результаты на падающих рынках. Но и это мнение не находит подтверждений. В сложном 2008 году индексные фонды акций потеряли в среднем 39,1% а активно управляемые фонды – 40,5% (статистика Morningstar.com). На этот счет Standard and Poor’s отмечает: «Один из самых устойчивых мифов фондового рынка заключается в том, что активные управляющие имеют преимущество на медвежьих рынках, благодаря возможности выходить из активов быстро. Мы развенчали этот миф в 2003 году используя статистику 2000-2002 медвежьего рынка. Не лучше у активных менеджеров обстояли дела и в 2008 году.»

Полезней приобрести казначейский билет или открыть банковский счет, чем покупать по совету брокера или аналитика

Исследования показывают, что реальная доходность на реальных брокерских счетах физлиц – это скорее исключение. Два исследования, каждое из которых изучает статистику за 15 лет показали, что частные инвесторы, которые инвестируют средства, пользуясь для покупок советами брокера, а также инвесторы, самостоятельно управляющие своими средствами, получили только 25% и менее от размера среднерыночной прибыли. Клиенты активно управляемых фондов за 15 лет получили 50% и менее среднерыночной прибыли. Такие низкие показатели связаны с пристрастностью советов, которые происходят от брокеров. Часто они рекомендуют своим клиентам купить то, что хотят сами продать. Кроме того неудачи связаны и с бессистемностью, которая лучше всего характеризует действия большинства частных инвесторов, гоняющихся за «горячими» акциями, приобретая активы по «интуиции» и, следуя советам других неквалифицированных коллег.

Интересное исследование на этот счет проведено New York Times. Рассматривались рекомендации 5 наиболее популярных финансовых консультантов, специализирующихся на выборе активных фондов и сравнивались рекомендованные ими стратегии с показателями наиболее популярного индекса S&P 500.  Самый лучший из консультантов отстал от индекса на 40% за 5 лет с 1993 по 1997.

Невозможно определить, какой из активных менеджеров будет удачлив

Горстка топ-менеджеров с наилучшими результатами на бирже время от времени мелькает на страницах финансовых журналов в качестве доказательства преимуществ активного управления. Несмотря на это практически невозможно предсказать, кто будет следующей «звездой» хотя бы на один год вперед.  Вполне правдоподобно предположение, что результаты «звезд» больше связаны с простым везением. Множественные исследования показали, что положительные итоги активных управляющих и финансовых аналитиков в прошлом никак не гарантируют, что такой же результат они получат в будущем. 

Два самых известных в мире инвесторов У. Баффет и П. Линч - оба рекомендовали пассивные (индексные) инвестиции всем, кто не является профессионалом.

Правильная диверсификация активов по классам определяет  90% успеха

Класс активов – это набор ценных бумаг со схожим профилем риска и прибыли. Одногодичные казначейские облигации США, коммерческая недвижимость, компании США малой капитализации, акции развивающихся рынков – всё это примеры различных классов активов. Установлено, что уровень прибыли профессиональных управляющих, зависит от типа классов активов, на которых они специализируются. Рынки определяют прибыль, а не управляющие.

«Умные» деньги находятся в пассивных инвестициях

Примерно от 40 до 50 % вложений различных институтов (пенсионные фонды, корпорации, банки и т.д.) размещены в портфелях с пассивным (индексным) профилем. Тогда как только 10-12% от общего числа частных инвесторов на рынке используют пассивные стратегии. Но за последние 10 лет их число, возможно, удвоилось. Пассивные инвестиции для своих целей используются такими гигантами как AT&T, IBM, Intel, PacTel, Pepsi и другими.