Активный и пассивный подход - так ли все однозначно? (Часть 2)

02 сентября 2015

Автор

Сергей
Кикевич

Публикуем вторую часть статьи известного американского консультанта и финансового блоггера Майкла Китсеса о современных подходах к управлению инвестиционным портфелем.

Тема этой статьи выглядит очень актуальной, т.к. она позволяет «одним глазом» заглянуть в будущее управленческого бизнеса, консалтинга и, конечно, разнообразия стратегий построения и управления портфелем.

В США рынок финансового консалтинга уже давно сужается, становясь все более конкурентным. В России этот рынок еще, можно сказать, даже не появился, но уже понятно по каким правилам он будет развиваться. От профессионалов требуются все более глубокие знания и понимание механизмов работы Современной теории портфеля, её эволюции. Кроме теории необходим собственный инвестиционный опыт, о необходимости которого еще давно говорил Марковиц.  Требуется знание рынка, его участников и еще много чего. Нужна собственная специализация. Иначе лучше искать другую работу. Собственно, об этом и пишет Майкл. Но не будем забегать вперед …

Первая часть публикации

Новое измерение в активном подходе: тактика среди классов активов

Идея использования данных СТП вне рамок долгосрочных средних значений за прошедший период ведет к ориентированному на будущее подходу, учитывающему динамику быстро меняющегося рынка.

Например, в ситуации, когда доходность по среднесрочным облигациям составляет 2% вместо 8%, не трудно понять, что их ожидаемая прибыль в средней перспективе, скорее всего, также будет другой. Тем не менее, в рамках СТП, "оптимизация" облигаций с низкой доходностью и высоким риском обвала цен, или облигаций с большей доходностью и с возможностью роста цены, приведет к совершенно разным оптимальным портфелям. При этом долгосрочные средние могут совпадать.

Аналогично, акции с высоким коэффициентом P/E (и низким значением прибыли) также имеют разные значения риск/доходность, в отличие от "дешевых" акций с низким показателем P/E и высокой прибылью (по крайней мере, для рынка в целом). Это, опять же, приводит к похожему результату: акции, торгующиеся по низкой цене, с хорошей "маржой безопасности" будут распределены на кривой эффективности иначе, чем переоцененные акции с повышенным риском.

В конечном итоге, это означает, что так же, как меняется соотношение риска и доходности всех классов активов, меняются и входные статистические данные, необходимые для СТП. Данные в свою очередь влияют на кривую эффективных портфелей и приводят к довольно неожиданному выводу. Правильное применение СТП фактически означает, что оптимальное распределение активов само по себе должно меняться с течением времени! Портфельные менеджеры, следящие за меняющимся рынком, могут, фактически, быть вынуждены делать тактические сдвиги в классах активов только для поддержания соотношения риска и доходности на одном уровне! Напротив, выбор статического, "стратегического" распределения активов сродни тому, чтобы сказать: "Пожалуй, лучшей оценкой будущих риска / доходности / корреляции действительно являются их долгосрочные средние значения за прошедшие периоды" (вопреки замечанию Марковица).

Активный, Пассивный, Стратегический, Тактический

Влияние изменчивых входных данных для СТП приводит, в конечном счете, к двум различным уровням активного управления портфелем: изменение соотношения межу классами активов, изменения внутри классов активов.

Изменения внутри классов активов представляет собой классическое или «шаблонное» разделение между активным и пассивным подходом: когда есть готовое распределение активов, вы можете поручить управление внутри класса активному менеджеру, который попытаются обойти бенчмарк данного класса, либо вы просто покупаете индексный фонд и платите маленькую комиссию, которая и будет разницей между вашим результатом и бенчмарком.

Напротив, изменение соотношения среди классов активов представляет собой новое решение вопроса "быть активным или нет" – допустить изменения в самом распределении активов, основанные на изменчивости входных данных для СТП (тактический подход), или полагаться на статическое распределение активов (стратегическое распределение активов). Разница заключается в том, меняется ли само распределение активов с течением времени.

На пересечении этих двух измерений и находится комбинация четырех возможных стилей управления инвестициями, в зависимости от того, является ли менеджер тактическим или стратегическим в выборе класса активов, и пассивным или активным внутри класса.

 В «традиционном» мире построения портфеля, все решения по управлению инвестициями оставались в правой стороне таблицы. Предполагалось, что распределение активов должно быть стратегическим для всех. Разнообразие предполагалось только внутри класса: купить индексные фонды (пассивный подход) или попытаться выбрать индивидуальные бумаги самому или через взаимный фонд (активный подход).

На левой стороне таблицы, тем не мене, вы видим мало знакомое пока "тактическое" распределение активов. В левом нижнем углу расположен тактический подход на основе индексов. Если бы у вас был снимок портфеля, вы бы увидели длинный список индексных фондов. Но если бы вы взглянули на портфель через год, вы бы увидели уже другое распределение активов с этими же фондами. Активный подход между классами предполагает не использование активных менеджеров вместо индексных фондов, но активное управление распределением самих индексных фондов! Примечательно, что эта форма "активного управления индексными фондами" может быть одним из объяснений взрывного рост популярности ETF фондов и их ликвидности. Вряд ли эти явления объясняются повышенной пассивностью консультантов старой школы. Скорее дело в переносе активности из верхнего правого квадрата (классическая активность) в нижний левый (тактическая активность).

В левом верхнем углу портфельные менеджеры «вдвойне активны" -  активно перемещаются между классов активов, а также активно ведут себя внутри них. Так, например, активно управляемый взаимный фонд можно продать либо потому, что управляющий не показывает достаточно хороший результат, либо потому, что менеджер делает отличную работу, но класс активов в целом не имеет перспектив. К примеру, вы могли бы нанять блестящего управляющего технологического фонда в 2000 году, но на самом деле успех дела зависел не от выбора правильного фонда, но от понимания, когда следует бежать из этого класса инвестиций (или минимизировать его в портфеле).

Где вы добавляете стоимость?

Четыре квадранта "Способов управления портфелем" ведут к значительному разнообразию решений, которые консультанты могут выбрать, помогая своим клиентам.

«Якорем» является нижняя правая ячейка: низкозатратный пассивный стратегический портфель. Этот подход в настоящее время становится так легко реализовать, что его коммерциализируют быстро и разными способами. Сейчас доступно много онлайн роботов-консультантов, заполняющих это поле онлайн со скоростью в районе 25 бит/с.

Отсюда следует, что консультанты, которые хотят продолжать приносить пользу, занимаясь инвестиционными портфелями имеют два варианта: переход влево приводит к увеличению ценности их услуг путем предоставления советов о том, как осуществить тактическое распределение среди классов активов, переход вверх увеличивает ценность путем выбора активных управляющих и взаимных фондов, которые могут преуспеть внутри этих классах активов.

Принять тактические решения среди классов активов, можно с помощью абсолютных или относительных мер оценки, анализа макроэкономики или прямых прогнозов поведения класса. Принятие активных решений внутри классов активов предполагает набор навыков в области фундаментального анализа, налоговой оптимизации, учета фактора издержек, ликвидности и т.п. 

Инвестиционные менеджеры могут выбрать и смешанный подход. Они могли бы принимать тактические решения между классов, но и внутри них использовать активно управляемые фонды для выбора ценных бумаг. Они могут опираться на грамотный подбор индивидуальных ценных бумаг, но одновременно прибегать к анализу макроэкономики для коррекции распределения активов. Например, это может быть компания, специализирующаяся на фундаментальном анализе и выборе отдельных ценных бумаг, но привлекающая в виде аутсорсинга внешний анализ макроэкономических параметров для коррекции соотношения между классами активов. Некоторые консультанты специализируются на поиске и подборе управляющих и идентификации тех из них, кто реально способен принимать правильные решения среди и внутри классов активов.

Следует отметить, что все эти подходы рассматриваются отдельно от преимуществ эффективного применения выбранной стратегии. Здесь по прежнему много работы (в случае помощи индивидуальным инвесторам, по крайней мере) с такими компонентами как уменьшение налоговых потерь, ребалансировка и выбор конкретных активов. Эти компоненты находят применение в любом из четырех способов управления портфелем.

Суть изложенного проста: когда консультант (или сам инвестор) продолжает развиваться (возможно, именно так, как Марковиц поначалу предполагал!), решение об "активно-пассивном делении" больше не сводится только к выбору между индексом и активно управляемыми взаимными фондами, внутри каждого из классов, но также к принятию важных решений по соотношению между классами активов. Задача консультанта сводится к выбору между областями компетенции внутри или между классов активов и пониманию, где они намерены привнести добавленную стоимость для своих клиентов (и есть ли у них ресурсы, чтобы сделать это). Моя цель - четко показать, что привнесение добавленной стоимости становится все более сложной задачей, так как онлайн роботы-консультанты все лучше осваивают правую нижнюю ячейку таблицы портфельного управления, заставляя консультантов оказывать услуги в одном из активных квадрантов, либо вообще уходить в другой вид деятельности (например, в финансовое планирование и доверительное управление активами).