Пассивные инвестиции существуют?

14 авг 2017 Людмила  Трошкина

Классический подход подразумевает четкое разделение между активными и пассивными инвестициями, но где на самом деле находится эта граница?

Американский финансист и блогер КалленРош ставит вопрос по-другому: «А пассивные инвестиции вообще существуют?»

Публикуем перевод его полемической статьи The Myth of Passive Investing.

Это один из тех редких случаев, когда, размещая перевод статьи, необходимо сделать оговорку. Мы не согласны на 100% со всеми выводами Каллена Роша. Но статья затрагивает на столько важные вопросы, что публикация развернутого мнения американского финансиста нам показалась оправданной. Статья заставляет задуматься об устоявшихся определениях, которые давно никто не подвергал сомнению.

Рост популярности низко-затратных индексных фондов является наиболее прогрессивным явлением последнего времени, постепенно трансформирующим финансовые рынки. Индексные фонды уже полностью изменили подход к распределению активов. Рост популярности и изменения в самих индексах также трансформировали традиционную идею о том, что значит быть инвестором индексного фонда. В сегодняшнем многообразном мире индексных фондов вы больше не ограничены следованию пассивным индексам, поскольку теперь можно отслеживать практически все, что есть в мире - от хедж-фондов и фондов ETF с кредитным плечом до простых и понятных индексных фондов рыночной капитализации. Появление множества диверсифицированных индексных фондов с низкими издержками привело к появлению важных обсуждений в области финансов – дебатов об активном и пассивном инвестировании. Эта статья о том, как развитие низко-затратного индексирования поменяло устоявшееся мнение о пассивном инвесторе. Фактически, в определенном смысле, уже не существует такого понятия как пассивный инвестор.

Поправляем терминологию

Во-первых, важно быть последовательным и четким в определении активного и пассивного инвестирования. Ведь пассивное инвестирование связано не только с сокращением активности инвестора, низкими комиссионными и экономией на налогах, как можно сделать вывод из названия. Дело в том, что тот, кто выбирает, покупает и держит акцию какой-либо компании, может быть столь же неактивным, как и тот, кто покупает и держит бумагу какого-либо индексного фонда. Фактически, держатели акций, скорее всего, будут даже более эффективными по издержкам, чем держатели акций индексных фондов, потому что у них практически нет постоянных затрат, связанных с владением акцией. Таким образом, в этом вопросе следует учитывать не только деятельную активность и экономию на издержках и налогах.

Кроме того, новые технологии, такие как фонды ETF, внесли неразбериху, поскольку теперь есть индексы всего и вся. Как отмечает Эндрю Ло:

Алгоритмы высокоэффективных вычислений бенчмарков размыли границу между пассивными и активными инвестициями. 

Эндрю Ло «Что такое индекс?

В настоящее время индексные фонды и фонды ETF с фиксированными небольшими ставками комиссий ранжируются, начиная от индексов акций, взвешенных по рыночной капитализации, до отслеживающих индексы краткосрочной волатильности c плечом и даже хедж-фондов. Если мы откроем проспекты многих фондов ETF, мы обнаружим, что они называют себя «пассивными» индексными фондами, не важно являются ли они дорогостоящими фондами ETF хедж-фондов, ETF индекса волатильности с плечом или фондами простых и самых стандартных индексов. Ясно, что мы не должны называть все эти индексные фонды «пассивными», поскольку они следуют стратегиям, которые традиционно относятся к «активным».

Было бы корректно провести разграничение между активным и пассивным инвестированием в том, что активный инвестор пытается «превзойти рынок», принимая на себя дополнительные риски, в то время как пассивный инвестор пытается «получить рыночную доходность». Таким образом, инвестор, который отклоняется от широкого индекса, взвешенного по рыночной капитализации, явно заявляет, что сможет «превзойти» доходность широкого (общемирового) портфеля финансовых активов. В этом смысле мы все активны, потому что все мы отклоняемся от глобального индекса. Конечно, никто не придерживается этого точного определения, ведь нет пользы в том, чтобы каждого называть активным инвестором. Куда полезнее придерживаться определения, упомянутого до этого.

Активное инвестирование - стратегия распределения активов с относительно высокой активностью, направленной на то, чтобы «превзойти рынок» по доходности с соответствующим риском.

Пассивное инвестирование - стратегия распределения активов с относительно низкой активностью, направленной на получение рыночной доходности с соответствующим риском.

Размышления о рынках в глобальном (макро) смысле

Когда мы обсуждаем финансовые рынки в этих дискуссиях, важно рассматривать эти рынки как совокупность. И это означает, что есть единый портфель, состоящий из всей совокупности финансовых активов, взвешенных по капитализации (Глобальный портфель финансовых активов). Большинство "индексов", которые люди используют в своих портфелях, являются активно подобранной частью этого совокупного портфеля, во многом так же, как GE (компания General Electric) является одним из финансовых активов внутри индекса S&P 500. Аналогичным образом индекс S&P 500 является одним из активно выбранных индексов американских акций внутри глобального портфеля всех финансовых активов. Причина, по которой Глобальный портфель финансовых активов – это единственный настоящий «пассивный» портфель, заключается в том, что он по определению является единственным индексом, который не выбирается на усмотрение инвестора. То есть, компоненты Глобального портфеля существуют исключительно на основе выживаемости различных активов, которые входят в его состав полностью в том формате, который задает рынок. Однако индекс, такой как S&P 500, представляет собой активно подобранную группу компаний, которая является долей от общей глобальной совокупности акций. Это определенно является отклонением от глобального портфеля. Тем самым, выбирая S&P 500, мы совершаем активное действие, направленное на опережение глобального индекса.

Проблема различия между «активным» и «пассивным» инвестированием заключается в том, что, если посмотреть сквозь призму глобальных финансов, все мы должны являться активными в выборе активов. На самом деле не существует пассивного инвестирования и инвесторов, которые не пытаются (как минимум, не намерены) превзойти рынок. Причина в том, что все инвесторы отклоняются от глобальной совокупности, взвешенной по рыночной капитализации, и, по сути, выбирают микрокомпоненты из глобального портфеля финансовых активов. Например, в индекс S&P 500 входит только 18% мировых финансовых активов из гораздо более крупной совокупности. По сути, инвесторы говорят, что будут отклоняться от глобального индекса потому что, по их мнению, они могут добиться лучших результатов по сравнению с Глобальным портфелем финансовых активов. Это делает держателей акций индексных фондов, которые владеют частями этого глобального портфеля, ничем не отличающимися от владельцев выбранных акций по принципу "купи и держи", которым принадлежит часть индекса S&P 500.

Этот простой пример показывает, что разграничение между пассивным и активным инвестированием, пожалуй, бессмысленно, когда мы все стремимся к эффективным портфелям, стараясь сэкономить на налогах и издержках. По сути, мы все занимаемся выбором активов в этом новом мире индексирования. И некоторым держателям индексных портфелей определенно НУЖНО принимать более разумные решения по распределению активов, чтобы повысить эффективность. Хотя мы, может быть, неосознанно стараемся «превзойти рынок», отклоняясь от Глобального портфеля, существуют те, кто выбирает активы более успешно по сравнению с другими.

Операционные недопонимания

Одним из самых больших заблуждений относительно индексирования является то, что оно по своей природе неактивно. Ведь это не отражает полный цикл транзакций, которые происходят, когда кто-то покупает или продает акции индексного фонда. Например, когда ETF торгуется, всегда существует рыночная цена для ETF (цена, которую вы видите), а также внутридневная индикативная стоимость индекса, которому следует ETF (цена, которую видят профессиональные участники рынка). Если рыночная цена отклонилась бы от индикативной стоимости индекса, тогда маркет мейкеры стали бы либо покупать / продавать ETF, либо покупать / продавать лежащие в его основе ценные бумаги. Таким образом покупка бумаг индексного фонда, которая выглядит на первый взгляд не слишком активным действием, на самом деле может спровоцировать активность других участников рынка.

Рик Ферри, возможно, самый известный эксперт в мире по индексным продуктам утверждает следующее:

Пассивного инвестирования нет. Это правда. Пассивного инвестирования в чистом виде не существует. Можно говорить только о меньшей степени активного управления.

Ферри объясняет, что любой индекс «должен постоянно поддерживаться реальными людьми, которые сталкиваются с трудностями, пытаясь отслеживать индекс. Менеджеры должны каждый день принимать сотни активных решений относительно торговли - когда торговать, что делать с поступающей наличностью, где взять деньги при необходимости, использовать ли фьючерсы, свопы или другие производные инструменты и т.д. Нет ничего пассивного в управлении индексным фондом».

Это означает, что индексирование, по определению, создает потребность в активном управлении. Нет никакого значимого различия, потому что покупка акций фонда ETF вполне может привести к активному управлению в каком-то виде, что в свою очередь сказывается на затратах. Другими словами, индексирование приводит к активному управлению. Чтобы убедиться в этом, достаточно изучить действия на уровне транзакций. Это как будучи по колено в воде считать себя «сухим», потому что выше тело не «мокрое». В общем это имеет мало смысла.

Ваш выбор индекса - это активное решение, которое обязательно приведет к некоторым активным действиям на лежащем в его основе рынке. По сути, ваш неактивный выбор покупки всех 500 компонентов индекса S&P 500 приведет к тому, что кто-то другой станет намного активнее. Цена вашей «неактивности» - это дополнительные издержки в виде комиссий, спредов и других видов. Они незначительны на уровне отдельного владельца, но в огромной системе могут привести и приводят к большой прибыли для стоящих за этим основных игроков рынка (эта доля «активного» рынка, разумеется, никуда не исчезает). Дело в том, что само индексирование, как полный цикл ведения деятельности, обязательно активно, даже если на уровне отдельного владельца ценных бумаг оно выглядит «пассивным».

Несоответствия в макроэкономической теории

В своем стремлении установить взаимосвязанную и целостную денежно-финансовую картину мира я все время сталкиваюсь с одной большой проблемой идеи «пассивного индексирования». Если рынок является всезнающим и всевидящим, тогда почему ни один инвестор индексного фонда в действительности не инвестирует в рынок согласно этому убеждению? На глобальном уровне существует только один «рыночный портфель», состоящий из всех в мире финансовых активов. Сегодня этот портфель имеет соотношение 45/55 акций и облигаций.

Если рынки настолько превосходны в распределении активов, то фактически пассивный инвестор просто получал бы рыночную доходность и не отклонялся от этого глобального взвешенного по капитализации портфеля, но подавляющее большинство инвесторов на самом деле этого не делают. Почти всегда они склоняются к портфелю с большим весом акций, а затем говорят, что причиной этого «активного» решения является «смещение предпочтений» или «толерантность к риску». Но, как справедливо говорит Клифф Анесс, вы не можете отклоняться от глобального портфеля, а затем делать вид, что не принимаете активных инвестиционных решений. Если вы отклоняетесь от 45/55, вы являетесь активным инвестором!

Идея индексирования возникла в значительной степени благодаря Чикагской школе экономики. Экономисты школы создали знаменитую экономическую теорию, которая утверждает, что рынки более эффективны, чем любая форма индивидуальных действий. Это был по сути антиправительственный взгляд на мир (основанный на монетаризме нобелевского лауреата Милтона Фридмана). Этот подход теперь считается многими некорректным. Некоторые из более молодых экономистов Чикагской школы распространили этот взгляд на финансовые рынки и утверждали, что глобальные наборы активов лучше учитывают совокупность всей имеющейся информации, чем отдельные люди. В сущности, они утверждали, что попытки активной работы на рынках являются бесполезным. К сожалению, эта идея была в значительной степени базировалась на ложных представлениях.

Великая несостоятельность «активных» менеджеров

Развит миф, что отдельные инвесторы могут превзойти профессиональных управляющих, поскольку есть данные о том, что индексные фонды превосходят активно управляемые взаимные фонды. Исследования также показали, что индивидуальные инвесторы, как правило, очень плохо управляют своими собственными активами (см. Краткосрочное мышление и результаты инвестиций). И мы знаем, что это правда, потому что отдельные инвесторы имеют тенденцию держать в остатке много денежных средств по сравнению с профессиональными менеджерами (в среднем 24% у индивидуального инвестора против 3,5% у взаимного фонда). Поскольку доходность акций и облигаций исторически значительно превосходит T-Bills (казначейские векселя) и денежные инструменты, то это означает, что индивидуальные инвесторы в целом должны отставать от профессионалов с более полным инвестированием средств. Это не обязательно связано с профессиональными «навыками», скорее - с карьерным риском менеджера управляющей компании (у них есть обязанность инвестировать денежные средства) и поведенческими пристрастиями (индивидуальные инвесторы, как правило, сами являются своим худшим инвестиционным врагом). Таким образом, если активные взаимные фонды работают хуже, чем индексные фонды, это не означает, что профессионалы работают хуже, чем индивидуальные инвесторы.

К сожалению, много путаницы вокруг этой темы из-за неправильно выполненных исследований в области изучения «активных» менеджеров. Вся концепция разграничения «активного и пассивного» инвестирования была неверно истолкована на почве несостоятельных доводов против активно управляемых взаимных фондов. В действительности, Vanguard показал, что «активная доля» фонда не имеет корреляции с его эффективностью. Вместо этого, высокие затраты и высокие налоги, как правило, являются лучшим предвестником недостаточной эффективности фонда. Низкие издержки предвещают более высокую доходность, а не уникальные решения. Тем не менее, средства массовой информации настаивают на разделении в этом вопросе, беря за основу «активные» решения, невзирая на то, что все мы являемся активными инвесторами.

Кроме того, нам известно, что многие «пассивные» инвесторы регулярно проигрывают глобальным совокупностям активов. Также мы знаем, что средний инвестор имеет тенденцию очень плохо управлять своим портфелем. По мере того, как индексирование развивалось и вырвалось вперед, мы все вынужденно столкнулись с реальностью, в которой все мы являемся активными в выборе внутри глобального индекса. Выбор индексного фонда – это обычно более эффективная формы выбора активов себе в портфель по сравнению с выбором отдельных акций, но использование индексных фондов не означает, что вы вообще не активны. Это просто означает, что вы являетесь более эффективным активным инвестором, чем тот, кто платит высокие комиссионные за торговлю акциями.

Как я показывал на протяжении 2014 года, самые большие сторонники «пассивного индексирования» не смогли оставаться таковыми. Даже Джон Богл активно занимается выбором активов. Следует быть очень внимательными, слушая обращения из различные торговых площадок на Уолл-Стрит. Оплачивая кому-то 1,5% за то, чтобы помочь вам «управлять» портфелем из индексных фондов Vanguard (активно определяя конкретное соотношение активов), на самом деле ничем не лучше, чем плата активно управляемому взаимному фонду в размере 1,5% за управление вашими активами. Тем не менее, эта услуга регулярно продается как нечто «пассивное» и превосходное. В действительности же все, что вам предлагают – это заплатить по высоким ставкам за умелый маркетинг.

Важнее всего то, что в работе как управляющего, так и индексного фонда, основной подход обязательно активный. Нет никакой пользы в различии между активным и пассивным инвестированием при управлении индексным фондом, поскольку пассивный выбор покупателя / продавца бумаг индексного фонда обязательно ведет к активным решениям соответствующего игрока рынка. Эти действия взаимосвязаны и не могут существовать по отдельности. Поэтому индексирование обязательно ведет к активному управлению, в первую очередь, на рынке и посредством поддержания рынка.

Активные решения пассивного инвестора

Важно отметить, что «пассивные» инвесторы принимают множество «активных» решений в течение жизни. Во-первых, любое распределение активов обычно начинается с денежных средств (т.е. вовсе c отсутствия каких-либо активов). Таким образом, любое распределение средств в другие активы по своей природе является активным. Более того, ребалансировка, единовременное инвестирование, взносы и распределения средств, «выбор предпочтений» - все эти условия являются составляющими активного инвестиционного подхода, которые описываются как пассивные. Это лишь маркетинговые термины, созданные «пассивным» инвестиционным сообществом для придания внешнего вида, связанного с отсутствием необходимости принятия активных решений. Не говоря уже о том, что сам факт ничего не делания – это на самом деле активное решение!

Вышесказанное не значит, будто неразумно сосредотачиваться на снижении налогов и затрат, а также на максимизации доходов. Мы знаем, что снижение налогов и затрат является единственным способом обеспечить более высокие доходы. Но мы не должны допускать, что низкие издержки являются синонимом разумного распределения активов. В итоге, самым важным проводником к доходам будет распределение активов. И хотя налоги и затраты важны, активные решения, связанные с распределением активов, со временем будут играть существенно более важную роль в генерации лучших доходов. То есть, ваше решение инвестировать в пропорции 60/40, а не 70/30, будет играть более важную роль в ваших доходах, чем издержки (при условии, что вы используете фонды с низкой ставкой комиссионного вознаграждения).

В заключение, использование мало-затратных индексных фондов нисколько не делает вас более пассивными, по сравнению с теми, скажем, кто покупает и держит 500 акций. Фактически, ваши издержки могут быть выше, так как комиссии управляющей компании будут оплачиваться ежегодно. Не говоря уже о том, что все индексные фонды были активно выбраны на начальном этапе! Существуют управленческие и структурные решения, связанные с деятельностью каждого индексного фонда, но эти фонды постоянно демонстрируются как неактивные. В реальности, они не обязательно неактивны, а только лишь незначительный размер комиссии отделяет их от многочисленных конкурентов.

Проблема времени в современных финансах

Также важно оставаться реалистичными при рассмотрении этого вопроса с точки зрения времени. То есть, мы должны быть реалистами при применении учебной теории о «долгосрочном периоде времени» применительно к нашим финансовым реалиям. Мы часто вынуждены мыслить в более коротких временных рамках по сравнению с нашими представлениями в современном мире финансов. Наша финансовая жизнь в действительности не имеет ничего близкого к учебному «долгосрочному периоду». Большая часть нашей финансовой жизни - это серия краткосрочных периодов внутри долгосрочных. Мы постоянно «подбираем подходящее время» (т.е. занимаемся тем самым таймингом) для наших финансовых решений, потому что наши потребности в расходах требуют от нас находиться в относительно краткосрочных периодах. Так происходит во многих ситуациях принятия нами самых больших решений о расходах. Таким образом, модели учебников, построенные на основе Современной теории портфеля, не всегда хорошо применимы в нашей реальной финансовой жизни. Это означает, что неактивность, так часто желательная при оптимизации налогов и затрат, не всегда может быть реально выполнимой.

Все мы выбираем активы

С ростом числа индексных фондов мы все превратились из тех, кто «выбирает акции», в тех, кто «выбирает активы». Но сообщество «пассивного» индексирования попыталось продать индексирование, как будто оно полностью отличается от выбора акций. Реальность такова, что все мы принимаем решения по портфелю на свое усмотрение. Даже выбор не делать ничего - это решение поступить по-своему. Поэтому подходы в портфеле с индексными фондами – это совсем не все, что «пассивно». Это просто разные формы активного управления, которые были проданы инвесторам с использованием умной маркетинговой терминологии, такой как «факторное инвестирование» (factor investing) и «смарт-бета» стратегии (smart-beta), чтобы придать отличительные признаки брендам.

Масштаб распространения индексных фондов с низкими комиссиями стал фантастическим. Индексные фонды являются значительным улучшением по сравнению со множеством фондов с высокими комиссиями, которые специализируются на выборе акций. Но нам нужно понимать, что представляют собой индексные фонды на самом деле, а не слепо внимать маркетологам. Следите за развитием этих дискуссионных вопросов, поскольку это одна из самых важных обсуждаемых тем нашего времени, когда индексирование набирает популярность.

Понравилась статья?

Самое интересное и важное в нашей рассылке

Анонсы свежих статей Информация о вебинарах Советы экспертов

Нажимая на кнопку "Подписаться", я соглашаюсь с политикой конфиденциальности


Комментарии (5)

    наверх