Факторное инвестирование – модное явление или эффективная стратегия? Часть 2

В первой части статьи мы поговорили об основах факторного инвестирования, рассмотрели однофакторную модель Уильяма Шарпа и многофакторные модели Фамы/Френча, обсудили гипотезу эффективности рынка и выяснили, чем альфа отличается от беты. Продолжим рассмотрение темы…

Рыночные премии в факторном инвестировании

Взгляните на график, где сравниваются исторические данные роста индексов US Small Cup Value и US Large Cap Value. На длительном промежутке времени (с 1970-х до начала 2020-х гг.) мы видим значительное преимущество в доходности акций небольших стоимостных компаний над акциями крупных компаний роста.

Если бы инвестор вложил полвека назад 10 тысяч долларов в индекс Small Cup, то смог бы приумножить их почти до 7 миллионов (!) долларов. Такие же вложения в индекс Large Cap принесли бы инвестору тоже внушительную прибыль, но в четыре раза меньше (около 1,7 миллиона долл.).

Совокупный среднегодовой темп роста (Compound Annual Growth Rate или сокращенно CAGR) первого индекса составил 13,91%, второго – 10,75%. Эта разница в 3,16% CAGR обусловила колоссальное расхождение в итоговом результате. Стандартное отклонение US Small Cup Value при этом было чуть выше, но не в разы (18,22% против 16,84% у US Large Cap Value).

Отметим, что долгосрочный инвестор, комбинируя факторы, мог сделать портфель из нескольких индексов и сгладить колебания. Когда на рынке один фактор преобладает в доходности, другие часто уходят в минус.

Факторные премии (США, 1927 – 2011)

Есть немного устаревшая, но показательная статистика по факторным премиям в США за 84-летний период (с 1927 по 2011 гг.). Она намекает на то, что отличительными чертами инвестора, использующего различные факторные стратегии, должны быть выдержка и терпение.

Инвестор, взявший на себя просто рыночный риск (к примеру, вложившись в индекс S&P 500), получал бы доход больше, чем по безрисковой ставке с шансами 60% по итогам случайного месяца, 67% по итогам случайного года и 88% по итогам случайных пяти лет.

При инвестициях в компании малой капитализации шансы были бы хуже – 51% по итогам месяца, 55% по итогам года и 71% по итогам пяти лет. Чуть лучше результаты при инвестициях в стоимостные компании, по итогам случайной пятилетки можно было получить положительную доходность с вероятностью 76%. Фактор моментума, то есть импульсные стратегии, с вероятностью 94% мог бы принести доходность выше безрисковой ставки (но следует отметить, что сам размер этого превышения обычно невелик).

Шансы получить рыночную премию при факторном инвестировании вроде бы неплохи. Но взглянем на это с другой стороны. Представьте, что вы вложили деньги в компании малой капитализации и получили отрицательную доходность по итогам пяти лет (а по статистике вероятность такого сценария – около 30%).

Пять лет для обычного человека довольно продолжительный срок. Можно не расстроиться, получив убыток по итогам месяца, даже по итогам года, хотя для многих этого уже неприятно, но по итогам целых пяти лет быть в минусе не каждый способен психологически. Волей неволей будут закрадываться сомнения, а правильно ли я все делаю? Не ошибся ли я, решив извлечь из рынка премию?

Кстати, опять же по данным статистики вам может не повезти еще больше, факторная стратегия может быть убыточной и на протяжении десяти лет. Вы будете спрашивать себя: "Где гарантия, что старики Фама/Френч не ошиблись? А может фактор перестал работать?" Особенно это неприятно на фоне растущего рынка. Все зарабатывают, а ты ждешь, когда же фактор наконец принесет прибыль.

Эксперты оценивают эффективность факторного инвестирования

Факторные стратегии довольно популярны на фондовом рынке. В свежем переиздании финансового бестселлера "Случайная прогулка по Уолл-стрит" Бертон Малкиел упоминает о том, что только в США торгуются сотни однофакторных ETF, что составляет около 17 процентов от общего числа биржевых фондов. Однако большинство из них уступает индексным фондам, либо сопоставимы с ними по доходности.

Ситуация меняется, если управляющая компания реализует многофакторную стратегию и при этом не выставляет по ней слишком высоких комиссионных расходов. Такие фонды демонстрируют значительно меньшую волатильность по сравнению с однофакторными, у них более высокий коэффициент Шарпа, и они чаще превосходят индексы.

Поэтому Малкиел советует включать в портфель только многофакторные фонды, которые отличаются широкой диверсификацией активов, а сами эти активы имеют низкую или в идеале отрицательную корреляцию между собой. Правда, риск таких фондов все равно будет превышать риск классических индексных, но по крайней мере имеет неплохие шансы окупиться за счет дополнительной доходности.

Ричард Ферри, инвестиционный советник и автор популярной книги "Все о распределении активов" считает, что факторное инвестирование – это игра в долгую.

Процитируем эксперта: "Хорошо, вы по какой-то причине решили отклонить ваш портфель от среднерыночного. Иногда это может сыграть в вашу пользу, иногда нет. В последнем случае, если вы после этого откажетесь от стратегии, вы просто зафиксируете убыток. Если вы склонны к таким поступкам, вам явно не подойдут факторные стратегии. Чтобы проявилось их преимущество, нужно по крайней мере 25 лет. С моей точки зрения, если вы не готовы быть факторным инвестором всю жизнь, не занимайтесь этим в принципе. Слишком высока вероятность, что вы капитулируете и проиграете рынку".

Вспомним также мудрость Джона Богла, которого уже нет с нами, зато продолжает функционировать всемирное сообщество инвесторов Bogleheads, разделяющее принципы одного из создателей индексных фондов. На их официальном форуме в том числе обсуждаются идеи инвестиций с помощью факторных стратегий. Если кто-то хочет почитать дискуссию подробно на английском языке, может перейти по ссылке.

Но, пожалуй, самой характерной цитатой будет пост в данной теме, который во многом подытоживает то, что было написано ранее: "Есть что-то очень привлекательное, может быть, даже элегантное в следовании рынку. Вы гарантированно превзойдете результаты большинства инвесторов (ни одна другая стратегия не предлагает этого), затраты и налоги будут сведены к минимуму, а также время, усилия и сожаления".

Это в самом деле так. Стратегия инвестиций в широкий рынок довольно проста и дает превосходные результаты. Допустим, вы все равно хотите получить немного больше. Факторные инвестиции не способны увеличить вашу доходность в полтора-два раза. Чаще всего речь пойдет о долях процентов. Стоит ли в этом случае принимать на себя дополнительные риски? Многие эксперты – и академики, и практики – говорят о том, что это должно быть максимально взвешенное решение.

Те же стоимостные компании обычно недооценены не просто так. Часть причин их недооценки может быть весьма объективна. Вы можете долго владеть токсичным бизнесом, не имея четкой гарантии, что у него лучше пойдут дела. Компании малой капитализации помимо высокой волатильности могут иметь сложности с привлечением кредитных ресурсов для развития, они менее устойчивы к рыночным потрясениям. Моментум-стратегии большую часть времени опережают рынок, но зато, когда они падают, они это делают резко и глубоко. Следовательно, эксперты не зря предостерегают от необдуманных инвестиций в факторные стратегии.

Факторные стратегии управляющих компаний и биржевые фонды

Если объединить факторные стратегии, которые предлагают управляющие компании на фондовом рынке США в одну группу, то ее можно назвать "Smart Beta ETF". В эти стратегии "зашиты" не только однофакторные и многофакторные модели, но и много всяких экспериментальных, откровенно авантюрных моделей.

Маркетологи смарт-бета фондов очень стараются представить свои продукты в максимально благоприятном свете. Они сравнивают их с дорогими по американским меркам активными фондами (с комиссиями выше 1% годовых) и говорят о том, что такая цена неоправданна, ведь заслуга управляющего (выражающаяся в альфе) невелика, а основной результат все равно определяет выбранная факторная стратегия.

Клиентам предлагается купить недорогие Smart Beta ETF, в которые упакованы те или иные модели. Иногда под них придумывается отдельный индекс.

"Рост Сбережений" подготовил таблицу с примерами популярных факторных фондов, представленных на американском и российском фондовом рынке.

ETF с тикером LRGF от Blackrock – единственный на данный момент в мире пятифакторный фонд. При этом у него низкая комиссия даже для фининдустрии США, всего 0,08% годовых. Легендарная компания Vanguard имеет в линейке четырехфакторный фонд с активным управлением и комиссией 0,18%, а также два недорогих фонда на акции компаний малой капитализации (0,07% и 0,05% годовых).

В России же пока что представлены всего два факторных биржевых фонда. Фонд от УК "Первая" существует несколько месяцев и о результатах его работы еще рано говорить. С одной стороны, это в принципе первый в стране БПИФ на акции средней и малой капитализации и здорово, что он вообще появился на рынке. С другой стороны, у него крайне высокая комиссия (1,20% годовых), что почти вдвое превышает средние издержки российских индексных БПИФов.

УК "ДОХОДЪ" же управляет индексным фондом акций роста Российской Федерации. Это, по сути, "антифакторная" стратегия. Согласно статистическим данным, на длинных промежутках времени компании роста проигрывали стоимостным компаниям. Комиссия БПИФа также выше стандартной и составляет почти 1% годовых.

У факторных биржевых фондов, торгующихся на рынке США, уже есть относительно долгая история. Но это пока что не помогает даже многофакторным ETF опережать старый добрый индекс S&P 500. Все такие фонды за шесть с небольшим лет значительно уступили индексу широкого рынка. Сколько там еще советует подождать Рик Ферри? 6 из 25 рекомендуемых им лет уже прошло, может быть, остальные 19 будут более удачными?.. Вы можете и дальше самостоятельно отслеживать успехи или провалы факторных ETF с помощью нашего сервиса Okama.

Выводы и размышления

Попробуем резюмировать мысли первой и второй статьи про факторное инвестирование. Является ли это в отдельных случаях эффективной стратегией или просто модным явлением, о котором скоро забудут?

1. В целом факторный подход может принести результаты, это подтверждено академической наукой, а также статистикой фондовых рынков развитых стран. Многофакторные модели способны повысить шансы инвестора обыграть рынок, но ценой повышенного риска, а также только после нескольких десятилетий последовательных инвестиций.
2. Управляющие компании создают дополнительные риски при работе с факторными стратегиями. Сами идеи могут быть хорошими, но плохо реализуются на практике. Кроме того, за работу с факторами многие УК просят повышенную комиссию.
3. При факторном инвестировании очень важен правильный психологический настрой и готовность неукоснительно следовать стратегии, даже если она не приносит ожидаемых результатов на протяжении 5-10 лет. В противном случае вы просто слишком рано сойдете с дистанции и зафиксируете убытки.
4. Основной же вывод заключается в том, что большинству инвесторов факторные стратегии попросту не нужны. С задачами сохранения и приумножения капитала прекрасно справятся традиционные индексные фонды, которые следуют за широким рынком.

Но если вы хорошо разбираетесь в современной теории портфеля и хотите основательно диверсифицировать его, то внутри классов активов можно отвести какое-то место и факторным моделям. В российских условиях разумной идеей будет, скажем, инвестировать часть средств в компании малой и средней капитализации.