Факторное инвестирование. Фактор стоимости (HML)

19 июня 2024   Юрий Пученькин   Все авторы

Приложение к статье:
файл для скачивания

Продолжим разговор о факторном инвестировании. Если впервые столкнулись понятием факторного инвестирования, рекомендуем ознакомиться с предыдущими статьями. В этой статье рассмотрим фактор стоимости, который еще называют "ценовой премией". В трехфакторной модели Юджина Фамы и Кеннета Френча он обозначается аббревиатурой HML (high minus low или дословно с англ. "высокий минус низкий").

Философия фактора HML

Факторное инвестирование. Фактор стоимости (HML)

В основе фактора стоимости лежит выявленная тенденция: относительно дешевые активы (торгующиеся с дисконтом к балансовой стоимости) превосходят те, которые стоят дороже.

Для выбора акций по фактору стоимости используют ценные бумаги с низким коэффициентом P/B (Price to Book). Такие акции иногда обладают хорошим потенциалом к росту.

Например, балансовая стоимость акций условной компании "Уральский горняк" может составлять 1300 рублей за акцию, исходя из чистых активов (активы минус долговые обязательства), приходящихся на одну акцию. Но на биржевых торгах они в данный момент торгуются чуть выше тысячи рублей за штуку. Предположим, недавно произошла авария на одной из шахт, что вызвало острую реакцию прессы и создало временный негатив вокруг компании. Акция такой компании попадёт в индекс компаний, отобранных по фактору стоимости.

Параллель можно провести не только с отдельными компаниями, но и целыми секторами или фондовыми рынками. Так, инвесторы в американский рынок акций в разгар Великой Депрессии (начало 1930-х годов) или инвесторы в российский рынок сразу после начала специальной военной операции (2022 г.) в каком-то смысле также являлись инвесторами в фактор стоимости.

Акции падают во время финансовых или геополитических кризисов, внезапных пандемий и природных катастроф. Акции могут быть переоценены, если инвесторы слишком воодушевлены новыми технологиями (тот же "пузырь доткомов" в США в 2000-х годах).

Неожиданные для широкой публики новости о судебных разбирательствах, проблемах компании с производством и сбытом продукции также толкают цены вверх или вниз. Низкий интерес СМИ к той или иной фирме – еще одна причина недооценки рыночной цены.

Почему фактор стоимости дает рыночную премию?

Наиболее подробно фактор стоимости изучили уже хорошо знакомые нам Юджин Фама и Кеннет Френч. В 1992 году они опубликовали работу «Пересечение ожидаемой доходности акций» (The Cross-Section of Expected Stock Returns), в которой был сделан вывод о том, что компании с низким коэффициентом соотношения цены к балансовой стоимости (или чистым активам) превосходят компании с высоким коэффициентом.

Акции компаний с высоким коэффициентом P/B часто называют акциями роста (growth stocks). Поэтому если мы перефразируем вывод Ю. Фамы и К. Френча, то они выявили "преимущество акций стоимости перед акциями роста". Отсюда следует и название HML (high minus low).

Источником премии за стоимость с точки зрения авторов факторного подхода Ю. Фамы и К. Френча является повышенный риск (это верно для любого из факторов, которые они предложили). Дело в том, что дисконт к цене может быть вызван объективными причинами, которые угрожают бизнесу. Эти риски могут привести к плачевным для компании последствиям: сложностям с финансированием бизнеса, дальнейшему падению цены, исключению из индекса, делистингу и… даже банкротству.

Для факторного инвестора, впрочем, эти риски хоть и объективны, но вполне приемлемы. Инвестируя в индекс компаний, выбранных по принципу HML, мы предполагаем постоянную ротацию. Из индекса будут постоянно выбывать компании-неудачники. Индекс пополняется новыми компаниями, которые получают шанс роста после неблагоприятного момента в их истории.

Компании не обречены оставаться внутри индекса HML навсегда. Наиболее успешные выравнивают свои фундаментальные показатели и выходят из индекса уже по другой причине – их цена слишком хорошо подросла. Если немного упростить, инвестиции в HML – это ставка на то, что успешных недооцененных компаний будет больше, чем компаний–неудачников. История показывает, что такая ставка обоснована.

Надо сказать, что кроме классического подхода Ю. Фамы и К. Френча есть и другие мнения. Некоторые финансисты считают, что премия за стоимость – это зафиксированная, постоянно повторяющаяся аномалия. Она возникла и не исчезает из-за нерационального поведения инвесторов.

При выборе акций многие инвесторы придают чрезмерное значение недавним успехам тех или иных компаний, их медийной активности. И склонны избегать акций, которые в недавнем прошлом показали низкие результаты.

Гораздо приятнее купить акции производителя модных электромобилей, чем акции "скучной" компании, производящей традиционное электрооборудование вроде трансформаторов тока. Таким образом, люди постоянно переоценивают компании роста и недооценивают компании стоимости.

Инвесторы часто основываются на психологических предубеждениях, а не на фундаментальных оценках работы бизнеса. Они видят, что если бы они инвестировали 12 недель назад в акции "КрексФексПекс", то заработали бы к настоящему моменту 15%, и у них появляется страх упустить выгоду.

И наоборот, когда цена акции падает или когда рынок в целом падает, неприятие потерь вынуждает людей продавать акции. Вместо того, чтобы стерпеть "бумажные потери" и ждать, когда рынок изменит направление, такие инвесторы фиксируют убытки.

Это нерациональное поведение (хаотичные покупки и продажи) настолько широко распространено, что заметно усугубляет движения рынка. И позволяет фактору стоимости сохранять свою эффективность.

Поведение фактора HML на длинных периодах

Стоимостные акции (Value stocks) против акций роста (growth stocks) 1926 - 2024

На графике представлены данные из исследовательской базы данных, которую создал и поддерживает Кеннет Френч (Kenneth R. French - Data Library) для стоимостных акций и акций роста США с 1926 по 2024 гг.

Почти за 100 лет истории компании стоимости показали впечатляющее преимущество. 1000 долларов, вложенная в такой индекс, превратилась бы в 51 млн. долларов (среднегодовая доходность 11,71%). При вложении в индекс акций роста инвестор получил бы "всего лишь" 6 млн. долларов (среднегодовая доходность 9,29%). Преимущество составило почти 2,5% ежегодной доходности. Это очень много. Но не следует думать, что это было получено "просто так". Риск, выраженный в волатильности, составил 31,47% у компаний стоимости и 19,68% у компаний роста.

10-летние скользящие среднегодовой доходности акций стоимости и акций роста США

Но даже не это главное. На последнем графике представлены 10-летние скользящие среднегодовой доходности. Как можно заметить, на длинных десятилетних периодах компании стоимости действительно чаще опережали компании роста. Но были 10-летние периоды, когда всё было ровно наоборот. Например, после 2013 года ВСЕ десятилетние промежутки времени остались за компаниями роста. Инвестор, вложивший в HML фактор, отставал бы уже 11 лет. Представьте себе, какими должны быть нервы, чтобы в такой ситуации не зафиксировать убыток и продолжать верить в преимущество этого фактора…

Если вы как инвестор способны спокойно пережить периоды (иногда довольно продолжительные) недооценки факторов, то для вас возникает возможность приобретения активов по более выгодным ценам для создания устойчивой платформы для долгосрочного роста капитала.

Покупка акций стоимости с помощью биржевых фондов

На рынке существуют стоимостные индексные фонды. Таким, в частности, является Vanguard U.S. Value Factor ETF с тикером VFVA. Портфель фонда включает в себя набор акций стоимости разного уровня капитализации (крупной, средней и мелкой), секторов рынка и отраслевых групп. Но стоит отметить, что этот фонд, как и многие другие, по-своему оценивает стоимостные характеристики акций. В данном случае компания Vanguard выбирает бумаги, основываясь сразу на трех коэффициентах:

  • P/B (price to book)
  • P/E (price to earnings)
  • P/CF (price to cash flow)

Этот подход отличается от классического, предложенного Юджином Фамой и Кеннетом Френчем. Поэтому результат может отличаться.

Коэффициент расходов фонда крайне низок по сравнению с комиссиями российских БПИФов – всего 0,13%. К сожалению, в настоящий момент данный фонд доступен для покупки только тем российским инвесторам, которые тем или иным способом сохраняют доступ к зарубежным брокерам.

На отечественном рынке фонды с подобной специализацией не торгуются, однако в каком-то смысле весь российский рынок уже долгие годы является недооцененным, поэтому можно пошутить, что фондами на акции стоимости являются все фонды, которые отслеживают индекс Мосбиржи.

Опытные консультанты советуют не увлекаться факторными фондами и приобретать их на относительно небольшую часть портфеля. Кто желает подробно ознакомиться с рекомендациями на этот счет, читайте нашу статью Факторное инвестирование – модное явление или эффективная стратегия? Часть 2. Основу инвестиционного портфеля по-прежнему должны составлять фонды широкого рынка.


Источник: Ftadviser.com, Vanguard

Файлы для скачивания

Исторические данные акций стоимости. США 1926 - 2024
Файл: hml_factor_history.xlsx
Размер: 275127 байт


Для скачивания файлов необходимо зарегистрироваться или авторизоваться


Комментарии ()

    Оставьте комментарий

    наверх