Формулы древних: внутренняя стоимость компании

22 февраля 2013

Автор

Сергей
Кикевич

Начиная с этого материала, мы приступаем к публикации коротких заметок о подходах к инвестированию в акции с точки зрения стоимостного инвестирования и фундаментального анализа.

Одна из главных особенностей стоимостного подхода к покупке акций является ориентация на оценку компании как отдельно взятого бизнеса - практически без учета текущей рыночной конъюнктуры.

Патриархом данного подхода является Бенджамин Грэхем. Согласно Грэхему важной или даже основной концепцией при выборе качественных акций является «маржа безопасности».  Маржа безопасности определяется как разница между внутренней стоимостью компании, основанной на всех аспектах анализируемого бизнеса, и текущей рыночной ценой. При положительном значении эта разница позволяет владельцу актива чувствовать себя уверенно даже в случае, если доходность бизнеса уменьшается со временем. Более подробно о понятии маржи безопасности мы поговорим в отдельной статье.

Несмотря на интуитивность и простоту концепций, предложенных Грэхемом, их определение в количественном выражении иногда бывает довольно затруднительным. Скажем, балансовая стоимость компании, которую многие воспринимают, как грубое приближение внутренней стоимости, бывает слишком грубым для применения в анализе бизнеса. Для примера можно взять балансовую стоимость образования, как актива, который в будущем будем приносить доходы. В данном случае деньги, потраченные на образование, никоим образом не приближают нас к оценке реальной стоимости такой инвестиции.

В качестве выхода Грэхем предложил простую формулу с несколькими коэффициентами:

Внутренняя стоимость = E × (2g + 8,5) × 4,4/Y

E – годовая прибыль на одну акцию
g – историческая средняя скорость роста прибыли в год, выраженная в процентах
Y – доходность корпоративных облигаций аналогичного качества
8,5 – примерное соотношение P/E (цена/прибыль), характерное для американского рынка в это время
4,4 – средняя доходность корпоративных облигаций

Смысл подхода состоит в том, чтобы скорректированный на величину роста прибыли среднерыночный (т.е. условно справедливый) коэффициент P/E умножить на прибыль компании, что даст некоторую промежуточную стоимость. Далее эта стоимость приводится к величине безрискового вложения в корпоративные облигации. Хорошо видно, что чем выше доходность корпоративных облигаций, тем ниже внутренняя стоимость актива.

Для примера можно рассмотреть расчет внутренней стоимости Hewlett-Packard на момент 1972 года. При годовой прибыли в $2,3 на акцию, 10% роста прибыли и 6% доходности корпоративной облигации формула будет иметь вид:

$2,30 × × (4.4/6)

Что соответствует $48,07 на одну акцию и достаточно точно отражает рыночную стоимость Hewlett-Packard на то время. Такая величина внутренней стоимости должна была подсказать инвестору, что покупка компании возможна, но маржа безопасности при этом будет близка к нулю.

Очевидно, что эта формула не может напрямую применяться на современном рынке для точных вычислений, но она достаточно просто демонстрирует, на что следует обращать внимание при выборе акций. Подобрав правильным образом коэффициенты, можно быстро получить ориентировочное значение для внутренней стоимости.