Стоимостные инвестиции – путь для терпеливых

Стоимостные инвестиции – не для новичков. Этот подход подойдет высококвалифицированным, разумным и терпеливым инвесторам, которые хорошо разбираются в особенностях бизнеса и экономики.

Чем стоимостные инвестиции отличаются от инвестиций в фактор стоимости?

Есть ключевая разница между стоимостным инвестированием и инвестированием в фактор стоимости (HML), о котором мы уже писали. Факторные инвестиции предполагают получение рыночной доходности, скорректированной на риск. Здесь не требуется "альфа" от управляющего, отбор компаний происходит на основе строгой фильтрации по каким-либо фундаментальным коэффициентам. Например, отбираются акции с низким коэффициентом P/B (Price to Book) – цены к балансовой стоимости.

Стоимостные же инвесторы тоже часто используют фильтрацию по фундаментальным характеристикам, но это только первый, самый простой этап их работы. Далее за счет своей компетенции, проницательности и таланта они стремятся заработать выше рынка. У кого-то это получается лучше, у кого-то хуже.

Более-менее достоверно понять, способен ли стоимостный инвестор/управляющий генерировать дополнительную "альфу" можно только через 10-20 лет, потому что превосходные результаты в первые годы могут объясняться простым везением, а не профессиональным мастерством.

Гипотеза эффективного рынка (англ. efficient market hypothesis, EMH) гласит, что цены на акции уже учитывают всю информации о компании, поэтому цена всегда отражает реальную стоимость. Стоимостные инвесторы ставят под сомнение безусловный постулат данной гипотезы и считают, что на фондовом рынке время от времени возникают моменты, когда цены на акции все же в силу разных причин переоценены или недооценены. Это приводит к чрезмерному росту или падению активов, вызывает расхождение между рыночной оценкой и фундаментальной стоимостью эмитента.

Стоимостный инвестор приобретает акции тех или иных компаний с точки зрения будущего владельца бизнеса. Он делает акцент на истинной стоимости активов (Intrinsic Value), текущей и будущей прибыли. Старается всегда заплатить за акции цену, меньшую по сравнению с внутренней стоимостью.

Это долгая и кропотливая работа. Инвестор изучает прошлые результаты, внимательно читает финансовую отчетность, корпоративную аналитику, сравнивает компанию с прямыми конкурентами, оценивает потенциал роста, прогнозирует денежные потоки. Необходимо иметь ясное представление об активах и пассивах компании, доходах и расходах, издержках и чистой прибыли. Важно верно оценить долгосрочные перспективы конкретной компании, компетенцию ее высшего менеджмента, дивидендную историю и текущий уровень выплат дивидендов.

Оценка истинной внутренней стоимости акций включает в себя финансовый анализ, но также предполагает изрядную долю субъективизма – иногда это может быть скорее искусством, чем наукой. Два разных инвестора могут проанализировать одни и те же данные об оценке компании и прийти к разным решениям.

Разумные и расчетливые стоимостные инвесторы опираются на принцип "маржи безопасности", то есть оставляют за собой право на ошибку в определении реальной стоимости. Могут установить правило: ценные бумаги следует покупать только в том случае, если их цена снизилась до двух третей и меньше их ликвидационной стоимости. Этот запас прочности помогает минимизировать возможные потери.

Таким образом, инвестор в фактор стоимости ставит на фактор в целом. А стоимостный инвестор совершает активный выбор лучших, по его мнению, недооцененных бумаг. Он должен знать ответы на постоянно возникающие вопросы:

• стоит ли купить конкретные акции?
• как много их купить?
• по какой цене их купить?
• как долго держать?

Это не исчерпывающий список вопросов, но даже из него ясно, что инвестирование в таком случае отнимает много времени, требует постоянного мониторинга и анализа эмитентов.

История появления стоимостных инвестиций

Концепция стоимостного инвестирования была разработана профессорами Колумбийской школы бизнеса Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом примерно век назад, в 1934 году. Ученые предложили методику выявления акций, торгующихся ниже их реальной стоимости, а позже связали показатели акций с соотношением цены и прибыли (P/E).

Метод стоимостного инвестирования был популяризирован в 1949 году в книге Грэма "Разумный инвестор". Этот труд выдержал множество изданий и стал классикой специализированной финансовой литературы. Последнее на данный момент издание, переведенное на русский язык, с дополнениями и комментариями журналиста Джейсона Цвейга, вышло в 2023 году.

Есть хорошая цитата Грэма: "инвестору следует покупать акции, как он покупает товары в бакалейной лавке, а не как он приобретает духи". Это лучшая иллюстрация рационального подхода, который он исповедовал. Приобретение акции компании "N" сравнимо с покупкой кофейни на углу улицы в качестве семейного бизнеса. Если вы захотите купить кофейню, вы наверняка должны оценить, удобное ли у нее расположение, сколько посетителей туда в среднем может прийти, какую среднюю выручку она генерирует, нет ли рядом похожей точки общепита, которая будет оттягивать покупателей. В этом заключается стоимостный подход.

Дело Бенджамина Грэма в 1977 году продолжил Санджэй Басу, опубликовав работу "Инвестиционная эффективность обыкновенных акций в зависимости от их соотношения цены и прибыли". В ней Басу показал, что компании с низкими ценами на акции по отношению к их прибыли неизменно демонстрируют лучшие результаты, чем предполагается гипотезой эффективного рынка.

Через несколько лет, в 1981-м, появилось исследование Рольфа Банца "Взаимосвязь между доходностью и рыночной стоимостью обыкновенных акций". В ней помимо прочего рассматривался и фактор размера (SMB), о котором мы недавно подробно писали.

Параллельно с теоретиками на финансовой арене ярко проявил себя практик Джон Темплтон. Он применял глобальный подход, хорошо разбирался в макроэкономике, искал очаги временного пессимизма в разных странах мира и скупал акции с перспективой на дальнейший мощный рост. Наиболее важные успехи сэра Темплтона – вложения в рынок акций Японии (с середины 1960-х годов до 1980-х годов), Южной Кореи (1990-е годы) и Китая (2000-е годы).

Джон Темплтон призывал жить подальше от крупных финансовых центров и в целом держаться подальше от толпы, пусть это даже будет толпа профессионалов. Не уставал повторять, что "выбор акций – единственный вид деятельности, где не нужно следовать советам экспертов". Он советовал игнорировать ежедневный шум и сигналы рынка.

Самый же известный и успешный стоимостный инвестор второй половины XX и первой четверти XXI века – это Уоррен Баффет (когда-то усердный ученик и протеже Бенджамина Грэма). Согласно оценкам Forbes, капитал Баффета на начало 2024 года составлял свыше 130 миллиардов долларов США, он входит в десятку самых богатых жителей планеты.

На втором, но не менее важном плане – его давний друг, деловой партнер и правая рука Чарли Мангер (недавно ушедший из жизни в возрасте почти сто лет). Его капитал на конец 2023 года был значительно меньше – 2,2 млрд долларов США – но все равно потрясал воображение, ведь Мангер начинал свой путь как скромный адвокат.

И Мангер, и Баффет применяли стоимостный подход buy & hold, или "мой лучший период владения акциями – всегда". Очень важный момент, что они не просто владели акциями, а стремились участвовать в управлении компаниями. Каждый раз принимая решение о покупке/продаже ценной бумаги, они принимали решение о покупке/продаже бизнеса. Их финансовый анализ был всеобъемлющим.

О подходе Баффета многое говорят цитаты:

• "финансовый рынок работает как центр перераспределения, в котором деньги переходят от активных к терпеливым"
• "самая глупая в мире причина купить акцию потому, что она растет"
• "кто будет сажать дерево и выкапывать его каждый квартал, чтобы увидеть, как поживают корни? Просто оставьте его в покое"
• "если бы рынки были идеальными, то я бы уже давно стоял на углу улицы и просил милостыню с пластиковым стаканчиком в руках".

Фонд Уоррена Баффета Berkshire Hathaway несколько десятилетий зарабатывал в среднем 20 процентов годовых в долларах, это считается почти непревзойденным эталоном. Забавно, что этот эталон в XXI веке не смог превзойти и сам Баффет. В настоящий момент его вложения за последний 10-летний период проигрывают доходности стандартного индекса S&P 500. Скорее всего, скромные показатели последних периодов вызваны слишком большим размером капитала. Управлять им столь же эффективно, как в былые годы, уже не получается. Эффект масштаба, слона в посудной лавке.

При современных возможностях доступа к информации инвесторы в целом хорошо осведомлены о том, что происходит на финансовых рынках, как на них влияет микро- и макроэкономика. Но рынок плохо учитывает и контролирует такую вещь, как эмоциональная составляющая толпы. А масса разных инвесторов представляет собой именно толпу. И эта толпа в разные моменты времени может вести себя крайне иррационально, чем и пользуются стоимостные инвесторы.

Если вы попадаете в круг стоимостных инвесторов, то легко заметить, что они обсуждают в основном отдельные компании. Но насколько увлекательно присутствовать при обсуждении акций производителя отопительных приборов или мусороперерабатывающего завода? Это скучно, в этом надо разбираться, это не будоражит, как курс биткоина. Поэтому стоимостные инвесторы представляют собой не самую многочисленную группу инвесторов. Но обычно очень умную и профессиональную.

На рынке регулярно случаются кризисные явления и лучше всего в этот момент выживает бизнес, у которого хорошо идут дела, безупречно налажены процессы, большое количество клиентов. Такие компании могут выйти из кризиса еще более сильными и успешными, потеснив менее стойких конкурентов. Стоимостные инвесторы также используют кризисы как оптимальные моменты для входа в рынок и покупки отличных компаний.

Два основных краеугольных камня стоимостных инвестиций – анализ прошлых результатов и прогноз будущих денежных потоков.

Для изучения прошлых результатов необходимо применить принципы фундаментального анализа, внимательно изучить доступную финансовую отчетность, сравнить компанию с ее прямыми конкурентами. Пристальное внимание следует уделить структуре активов компании, чем она владеет. Компания не должна быть слишком сильно закредитована, ее активы обязаны быть достаточно ликвидными.

Надо сказать, что если брать отечественные компании, то в силу понятных причин после 2022 года нередко возникают трудности с получением отчетности. В целях защиты от санкций российские фирмы закрывают доступ к информации.

Прогнозирование будущих денежных потоков – один из сложных этапов анализа бизнеса. Здесь применяется математика дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow или сокращенно DCF). Один из самых популярных методов оценки стоимости это простое правило. Стоимость бизнеса равна дисконтированной сумме его будущих дивидендов. Таким образом получается важный параметр – "внутренняя стоимость компании" (Intrinsic Value). Это стоимость, которую оценщик получает по итогам кропотливого анализа бизнеса, его активов, текущей прибыли и потенциала роста.

Бенджамин Грэм в книге "Разумный инвестор" предложил упрощенную, но весьма эффективную формулу внутренней стоимости:

Откуда 8,5? Во времена Грэма это было среднее по американскому рынку соотношение цены к прибыли. Эту цифру можно менять и корректировать исходя из текущих реалий для разных рынков. Откуда 4,4? Это была доходность надежных корпоративных облигаций США. Опять же, можно поменять цифру на более актуальную.

Если вы текущую прибыль (E) умножите на среднее по рынку соотношение цены к прибыли, то узнаете примерное количество денег, которое компания принесет в будущем за n-количество лет. В нашем примере это восемь с половиной лет. Соотношение P/E позволит очень грубо оценить и понять, за сколько лет окупится инвестиция в компанию. То есть выяснить истинную внутреннюю стоимость фирмы, которая может достаточно сильно отличаться от текущей рыночной оценки.

Основной риск для стоимостного инвестора связан с тем, насколько он точно оценил истинную стоимость компании. В связи с этим он оставляет за собой право на ошибку. Даже если расчет инвестора правильный, акции легко могут оставаться недооцененными гораздо большее время, чем он предполагает. Ему необходим запас прочности, так называемая "маржа безопасности", страховка от риска.

Интересный момент – это подход стоимостного инвестора к диверсификации. Он сильно отличается от подхода пассивного или факторного инвестора. Например, Баффет не раз говорил, что нет смысла "размазывать" свой доход, если инвестировать во что-либо вне списка топ-10 лучших идей.

При этом финансовые возможности зрелого Баффета, как мы знаем, почти безграничные, а диверсификация Berkshire Hathaway вполне достаточная, хотя и серьезно отличается по составу и весам от широких рыночных индексов. У розничного стоимостного инвестора с небольшим объемом капитала другая ситуация. Количество компаний в его портфеле будет намного меньше, чем у крупных инвесторов. Тем важнее тщательный отбор эмитентов.

Реклама. ООО "МБК Развитие" ИНН 7719849050 Erid:2VtzqxSyAag

Положительные сигналы и тревожные звоночки

Любого стоимостного инвестора интересуют будущие денежные потоки от вложений в бизнес. Они складываются из потока дивидендов и роста цены акции.

И перед покупкой, и во время владения ценными бумагами стоимостный инвестор обращает внимание на положительные и негативные стороны компании. Можно назвать их положительными сигналами и тревожными звоночками для инвестора. Для удобства "Рост сбережений" подготовил краткие таблицы.

Во-первых, стоимостный инвестор старается приобрести бизнес, имеющий конкурентное преимущество. Это может быть узнаваемый, уважаемый клиентами бренд. Компания может иметь почти монопольное положение на рынке. Может поставлять товары, которым нет или почти нет альтернативы.

Не менее важна стабильность роста выручки и финансовая мощь. Конечно, могут быть и кризисные периоды, но компания должна выходить из них достойно. Всегда хороший сигнал для будущего роста – это инвестиции в научно-исследовательские разработки.

Качественный менеджмент фирмы, разумная акционерная и дивидендная политика – еще одни доводы в пользу покупки акций.

Уоррен Баффет также отмечает такой любопытный критерий, как франчайзинг. Если модель бизнеса настолько хороша, что она может быть реализована в других местах при минимальных издержках, это очень здорово. Классический пример – сеть магазинов быстрого питания.

Тревожными звонками для стоимостного инвестора явно будут корпоративная "булимия" компании, чрезмерные дополнительные эмиссии акций, выкуп собственных акций на пике стоимости, непомерные аппетиты высшего менеджмента или их желание избавиться от акций собственного детища. И все случаи, когда реальные интересы клиентов и миноритарных акционеров игнорируются либо нарушаются.

Выводы

Мнение "Роста Сбережений" по поводу того, стоит ли выбрать путь стоимостного инвестора, однозначен. Такой путь далеко не для всех. Активные инвестиции требуют много времени, сил и энергии. Это отдельная, хотя и очень увлекательная работа, зачастую с непредсказуемым результатом.

Известный преподаватель и стоимостный инвестор Асват Дамодаран, автор довольно известной книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов" в 2017 году с иронией писал: "Я примирился с тем, что в конце жизни, возможно, оглянусь на доходности, полученные за срок реализации активных стратегий, и приду к выводу, что я мог бы получить не меньше или даже больше, инвестируя в индексные фонды".

Однако Дамодарану в первую очередь интересно инвестировать активно и пробовать обыгрывать рынок. Вы хотите того же самого и не расстроитесь, если вдруг заработаете меньше – дерзайте!