Факторное инвестирование. Фактор размера (SMB)

В предыдущих материалах (здесь и здесь) мы писали, что инвестиционная стратегия, основанная на факторах, подойдет далеко не всем, но может разнообразить инвестиционный портфель и улучшить его диверсификацию.

Если вы делаете ставку на факторный подход, то постарайтесь использовать благоприятные характеристики (свойства) того или иного класса ценных бумаг для получения дополнительной прибыли или снижения риска по сравнению с широким рынком.

От множества других активных стратегий факторное инвестирование отличается тем, что инвестор ориентируется на действительно долгосрочные данные (длиною в несколько десятилетий), которые объясняют различия в доходности ценных бумаг.

Реклама. ООО "МБК Развитие" ИНН 7719849050 Erid:2VtzqxSyAag

Критерии отбора факторов и топ-5 широко признанных

В книге "Ваше полное руководство по факторному инвестированию" (Your Complete Guide to Factor-Based Investing) пионеры этого направления Эндрю Беркин и Ларри Сведроу выделяют ряд строгих критериев, которым должен соответствовать фактор.

1. Устойчивость.

Действует в течение длительных периодов времени и при различных экономических режимах.

2. Универсальность.

Работает так или иначе во всех странах, регионах и секторах.

3. Надежность.

Применим для разных определений фактора. Например, при факторе стоимости как для соотношения цена/капитал (price/equity), так и для соотношения цена/балансовая стоимость (price/book).

4. Действенность.

Преимущество фактора заметно не только теоретически, но и практически, он пригоден для реальных инвестиций – даже после учета таких важных нюансов, как издержки при торговых операциях и налоговые последствия.

5. Логическое обоснование

Наконец, преимущество фактора (его рыночная премия) должно быть логически закономерным. Важно понимать, что любая рыночная премия связана с дополнительным риском. Если кто-то утверждает обратное, то он противоречит основной концепции факторных инвестиций. Она полностью соответствует Гипотезе об эффективном рынке (Efficient Market Hypothesis, EMH). Хорошо, если вы осознаёте, какие дополнительные риски принимаете, инвестируя в тот или другой фактор.

На сегодняшний день, хотя можно привести аргументы в пользу более широкого спектра различных факторов, ученые и практики (среди которых такие гранды, как Юджин Фама и Кеннет Френч) в целом выделяют набор из шести широко признанных факторов:

1. Доходность рынка (Rm – Rf) – превышение доходности рынка над безрисковой ставкой
2. Размер (SMB – small minus big) – низкая рыночная капитализация
3. Стоимость (HML – high minus low) – низкая стоимость активов
4. Инвестиции (CMA – conservative minus aggressive) – консервативность в инвестициях капитала (инвестиционная политика)
5. Качество (RMW - robust minus weak) – высокая прибыль
6. Моментум (MOM, winners minus losers – WML) – рост стоимости за последние 12 месяцев

Факторы размера и стоимости (SMB и HML) вошли в трехфакторную модель Фамы и Френча, которую сокращенно обозначают FF3F. Эта модель впервые увидела свет в 1992 году и объясняет около 90% доходности активов. Лишь 10% приходится на остальные причины, включая личное мастерство управляющих.

Рассмотрим, пожалуй, самый популярный фактор из этих шести – фактор размера (SMB).

Малый размер, но большая доходность

За аббревиатурой SMB кроется расшифровка Small Minus Big или дословно "малый минус большой". Но более литературный перевод, адаптированный в том числе для русской литературы – "эффект размера".

Фактор размера связан с явлением, когда компании с меньшей рыночной стоимостью (то есть компании малой капитализации) могут принести большую доходность, чем компании крупной капитализации.

Хорошим подтверждением существования премии за риск среди компаний малой капитализации служат исторические данные по рынку США с 1926 года. Данные доступны для загрузки в исследовательской базе данных, которую создал и поддерживает Кеннет Френч (Kenneth R. French - Data Library).

На графике (логарифмическая шкала) видно, что компании с малой капитализацией показывают устойчивое преимущество над широким рынком акций. $1000, вложенная в малые компании, превратилась бы за 97 лет в $54 млн., тогда как на широком рынке "только" в $12 млн. Среднегодовая доходность Small Caps составила на этом длинном сроке 11,8% годовых. Это более чем один процент ежегодного преимущества над широким рынком (10,2%). Расплатиться пришлось заметной разницей в риске. Стандартное отклонение цены было равно 40% у малых компаний против 20,6% у широкого рынка. Исследовательские данные Кеннета Френча и их анализ доступны в приложении к статье.

К компаниям с фактором SMB в среднем принято относить компании, капитализация которых ниже или равна 10-му перцентилю (т.е. самые маленькие компании в списке бумаг биржи). Так, в России в индекс Мосбиржи средней и малой капитализации сейчас входят компании стоимостью от 35 млрд руб. (≈330 млн долл.) до 340 млрд. руб. (≈3,7 млрд долл.). Этот индекс, в частности, отслеживает БПИФ с тикером SBSC от управляющей компании "Первая".

Объяснения результативности фактора SMB

Существует ряд потенциальных объяснений, почему фактор размера может увеличить доходность по сравнению с широким рынком за счет принятия дополнительного риска.

Компании малой капитализации обычно имеют меньшую ликвидность, более высокую волатильность и вероятность банкротства. Им сложнее брать деньги в долг и выплачивать проценты по кредитам. Именно среди малых компаний больше всего банкротств. Компании, потерпевшие фиаско, уходят из индекса. Но "выжившие" имеют хорошие перспективы. Подобные риски являются систематическими, то есть они свойственны сразу для всех компаний этой группы. Их нельзя убрать с помощью диверсификации. Дополнительный систематический риск предполагает премию в виде повышенной доходности.

Кроме того, Кляйн/Бава (1977) и Мертон (1987) утверждали, что не все инвесторы в равной степени обладают ресурсами для сбора информации о малых компаниях. Информация о них может быть весьма непрозрачной по своей природе. Особенно это проявляется на рынках развивающихся стран, где можно наблюдать непонятные взлеты и падения тех или иных акций второго эшелона из-за действий инсайдеров и спекулянтов.

Опасения по поводу асимметричной информации и рисков покупок/продажи таких акций по "несправедливой" цене являются главной причиной, почему некоторые инвесторы в принципе избегают вкладывать деньги в акции компаний малой капитализации.

Еще одно очень интересное объяснение действенности фактора SMB кроется в поведенческой психологии. В работе Николаса Барбериса и Минга Хуанга "Акции как лотерея" (2008) говорится о том, что инвесторы обожают инвестиции, способные принести огромный доход в случае выпадения выигрышного лотерейного билета.

Допустим, в апреле 2024 года вы купили акции небольшой компании по производству портативных обогревателей. Синоптики обещали жаркое лето. Цены на акции были низкими, так как высокий спрос на продукцию фирмы не предполагался. Но вдруг случилось обратное и волей случая наступило самое холодное лето за последние полвека. Люди стали стремительно раскупать обогреватели, чтобы хоть как-то согреть дома на фоне низких температур, акции компании стремительно пошли вверх.

Интересно, что согласно работе Барбериса/Хуанга более высокие цены на акции компании вне зависимости от дальнейшей погоды чаще всего сохранятся и далее, что обеспечит "аномалию" фактора SMB.

Практиками фондового рынка также было подмечено, что акции малой капитализации неплохо проявляют себя в период рецессии и на выходе из нее. Это объясняется тем, что сектор SMB первым реализует риски и падает в момент кризиса, зато затем первым реагирует на восстановление экономики.

Кроме того, доходность разных классов акций часто циклична и многие инвесторы, скажем, в американский рынок сейчас приобретают фонды на small caps как страховку от чрезмерного роста "бигтехов" в индексе S&P500. В случае переоцененности акций компаний крупной капитализации нахождение в портфеле акций малой и средней является очень даже рациональным решением.

Фонд на фактор SMB на российском рынке

На отечественном фондовом рынке в настоящий момент торгуется один активно управляемый БПИФ, связанный с фактором SMB – SBSC от УК "Первая". Подробный разбор этого фонда читайте в нашей статье Первый российский БПИФ на индекс средних и малых компаний. SBSC.

Выводы

В целом, факторное инвестирование – это инвестиционный подход, который предполагает использование количественно измеримых факторов, способных объяснить различия в доходности ценных бумаг.

Фактор размера (SMB) – один из трех наиболее широко признанных факторов. Он ориентирован на относительную дешевизну компаний малой и средней капитализации. Хотя на краткосрочных периодах преимущество фактора SMB является нестабильным, в долгосрочной перспективе он обеспечивает рыночную премию по сравнению с широким рынком.

При написании статьи использованы материалы сайта Ftadviser.com