Усреднение затрат. Инвестировать всё сейчас или придержать деньги?

10 августа 2023

Приложение к статье: файл для скачивания

Автор

Юрий
Пученькин

Представьте, что вы получили крупную сумму в виде наследства, годовой премии или от продажи недвижимости. Как бы вы ее инвестировали? Сразу же вложили все деньги? Или сделали бы серию инвестиций в течение определенного времени? Такую стратегию называют усреднением затрат или усреднением стоимости (cost averaging, далее CA)?

Ответить на этот вопрос попробовала инвестиционная компания Vanguard. В феврале 2023 года она опубликовала результаты исследования, основанного на исторических и смоделированных рыночных данных. Важно, что концепция усреднения затрат не зависит от конкретной страны, поэтому выводы Vanguard актуальны в том числе для российских инвесторов.

Выбор стратегии и психология инвестора

Компания обнаружила, что единовременное инвестирование (lump-sum investment, далее LS) превосходило метод усреднения затрат примерно в двух третях случаев. Другие научные данные также в целом свидетельствуют в пользу единовременного вложения средств. Наиболее известны работы Constantinides (1979); Rozeff (1994); Brennan, Li, и Torous (2005), а в последнее время – Shtekhman, Tasapoulos и Wimmer (2012).

Если вы инвестор, который четко осознает альтернативные издержки и спокойно реагирует на временное снижение стоимости портфеля, то выгоднее немедленно инвестировать в рынок. Это наглядно показывает рисунок 1. Стратегия LS максимизирует ваше время пребывания на рынке и, следовательно, потенциал роста денег по сравнению с CA.

Рис. 1 - Единовременное инвестирование (LS) делает максимальным время, в течение которого деньги находятся в рынке (12 месяцев против 9)

Вместе с тем, хотя стратегия усреднения затрат не обеспечивает более высокую доходность, она может быть эмоционально привлекательней для тех инвесторов, которые опасаются отдать сразу все деньги на «растерзание» рынку. Им будет проще следовать своему финансовому плану, если они равномерно распределят вложения. Они готовы согласиться на снижение доходности, но взамен получить психологический комфорт.

Главное, что и LS, и CA предпочтительнее консервативного сохранения денежных средств. Так, в период с 1976 по 2022 годы акции и облигации США были доходнее трехмесячных казначейских векселей в 76% и 68% процентах случаев. Деньги, вложенные в трежерис, не позволили инвесторам получить премию за рыночный риск.

На правильной стороне истории

Итак, историческое сравнение методов LS и CA показывает превосходство немедленного инвестирования полученных средств. На рисунке 2 мы можем увидеть сводные данные по глобальному рынку.

Рис. 2 - Единовременное инвестирование (LS) в 68% случаев лучше усреднения (CA) и в 70% случаев лучше безрисковых инструментов (депозиты, краткосрочные облигации, денежные фонды и т.п.). Но усреднение (CA) в 69% лучше попыток пересидеть "плохие времена" в кэше

Единовременное инвестирование оказалось лучше усреднения затрат в 68% случаев. Использовать CA в свою очередь было в 69% случаев выгоднее, чем оставаться в кэше. А метод LS был еще на один процент эффективнее в сравнении с денежными средствами.

В исследовании Vanguard инвестиции на 100% состояли из акций. Показатели эффективности оценивались в скользящем режиме по истечении одного года. Под «денежными средствами» понималась трехмесячная вексельная ставка Казначейства США. Расчеты были выполнены на основе доходности индекса MSCI World за 1976–2022 гг. Базовым вариантом для стратегии усреднения затрат (CA) являлся трехмесячный сплит, то есть разделение инвестиций на три равные части и вложение каждой из них с разницей в один месяц. Но ниже приведены результаты и для других вариантов усреднения. Эти условия моделирования следует учитывать при интерпретации результатов.

Vanguard также провела аналогичный анализ по отдельным фондовым рынкам США, ЕС, Великобритании, Канады, Австралии, развивающихся стран и глобального рынка в трех разных валютах (см. рисунок 6).

Рис. 3 - Результаты исследований различных вариантов стратегии единовременного инвестирования (LS) против метода усреднения затрат (CA) для других стран, регионов и валют

Результаты показывают, что LS в большинстве случаев превосходит CA. Базовым вариантом для стратегии усреднения затрат являлся трехмесячный сплит, то есть разделение инвестиций на три равные части и вложение каждой из них с разницей в один месяц. Далее анализировался четырех-, пяти- и шестимесячный сплит. На всех отрезках доминировала стратегия LS.

Данные были основаны на:

• для США – индекс Russell 3000, 1979–2022 гг.
• для Великобритании – индекс FTSE All-Share, 1986–2022 гг.
• для Канады – индекс S&P/TSX Composite, 1985–2022 гг.
• для Европы – индекс MSCI Europe, 1998–2022 гг.
• для Австралии – индекс S&P/ASX 300, 1992–2022 гг.
• для развивающихся рынков – индекс MSCI Emerging Markets, 1988–2022 гг.
• для глобального рынка – индекс MSCI World за 1976–2022 гг. (для долларов США и фунтов стерлингов) и 1998–2022 гг. (для евро)

Естественно, прошлые показатели не являются гарантией их точного повторения в будущем. Кроме того, инвесторы не могут инвестировать в индекс напрямую и в расчетах не учтены различные издержки.

Распределение активов служит «бустером» для LS

Vanguard дала количественную оценку преимуществ стратегии LS. На рисунке 4 показан результат первоначальных инвестиций в размере 100 тыс. долларов после года вложений.

Структура трех модельных портфелей состоит из: 1) 100% акций; 2) 60% акций / 40% облигаций; 3) 40% акций / 60% облигаций. Как и в историческом сравнении, использован MSCI World Index в качестве бенчмарка для рынка акций, а Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index взят ориентиром для рынка облигаций. Нижние процентили * на рисунке отражают наихудшие исторические результаты, а верхние процентили – наилучшие результаты.

* Процентиль – это статистический показатель, который определяет, с какой вероятностью результат будет меньше определенного значения.
Например, если сказать, что 80-й процентиль человеческого роста равен 182 см, это значит, что по статистике 80% населения имеют рост меньше 182 см. В нашем случае 95-й процентиль показывает результат, который в 95% случаев портфели не смогут превзойти (это можно назвать оптимистичным сценарием). 5-й процентиль - наоборот негативный сценарий. В 95% (100% - 5%) случаев портфель покажет более высокий результат.

Рис. 4 - Количественное сравнение результатов инвестирования всей суммы сразу (LS) и усреднения затрат (CA). Результаты показаны для оптимистичных (95-й процентиль) и негативных (5-й процентиль) сценариев. А также для различных соотношений акций и облигаций в портфеле

Стратегия LS превосходит метод CA по всем показателям, кроме наихудших (ниже 25-го процентиля). Следовательно, в прошлом в большинстве рыночных ситуаций инвесторам было бы выгоднее вложить всю сумму разом. Впрочем, разброс результатов не настолько уж и большой. К примеру, классический портфель 60 акций / 40 облигаций при использовании LS был бы эффективнее CA примерно на 1,8%.

Рисунок 4 также показывает взаимосвязь между распределением активов и преимуществом единовременных вложений. Медианный портфель (50-я процентиль) со 100% акций при использовании стратегии LS через год вырастет на 2,2% больше, чем такой же портфель при усреднении (CA). Портфель LS 40 акций / 60 облигаций даст на 1,2% больше средств, чем портфель CA.

Месяцы, когда инвестор хранит часть своих средств не в инвестициях, а в наличных, приводят к тому, что он упускает премию за риск. При этом потенциальная премия за риск будет выше в портфелях с максимальной долей акций.

Сравнение крайних процентилей роста и падения на рисунке 4 также позволяет выявить взаимосвязь между риском и доходностью. Дополнительный риск, принятый в стратегии LS, окупается более высокими показателями по сравнению с медианой в 95-м процентиле; и наоборот, LS недотягивает до CA в 5-м процентиле.

Это свидетельствует о том, что принятие на себя большего риска может привести к большей выгоде в сценариях роста, но ценой дополнительных потерь в сценариях спада. Хотя изучение экстремальных сценариев полезно, рекомендация Vanguard по использованию LS основана на более вероятных сценариях между 25-м и 75-м процентилями, где LS превосходит CA.

Инвесторы могут задаться вопросом, имеет ли значение период владения при сравнении стратегий. Например, изменились бы результаты, если сравнивать их на горизонте не один год, а пять лет?

Поскольку распределение активов в портфелях LS и CA в конце периода идентично, портфель с большим количеством акций останется впереди, если не вносить в него никаких изменений. Однако исследуемый период владения может повлиять на разрыв в ценовом выражении между двумя портфелями. Это связано с тем, что при росте баланса с течением времени возможны большие прибыли и убытки, даже если процент доходности портфелей одинаков.

Еще один вывод из исторического анализа Vanguard заключается в том, что чем длиннее время, необходимое для полного инвестирования денежных средств, тем выше альтернативные издержки. Растягивание периода вложения денег в инвестиции еще больше снижает эффективность CA по сравнению с LS.

Кроме того, Vanguard учла в анализе проценты по денежным средствам. Даже если предположить, что на сумму, оставшуюся в кэше, начисляется доход по краткосрочным 3-месячным трежерис, это существенно не изменит результат. Единовременное инвестирование средств будет все равно в 65% случаев выгоднее для портфеля, полностью состоящего из акций.

Однако все, конечно, зависит от условий. С ростом процентной ставки по краткосрочным трежерис преимущество стратегии LS ожидаемо уменьшается при прочих равных условиях.

Моделирование как проверка надежности стратегии LS

Хотя исторический анализ Vanguard помогает понять, какая стратегия лучше работала на рынках в прошлом, использование симуляций доходности служит дополнительной проверкой устойчивости и помогает сделать прогноз на будущее. Компания протестировала 10 тысяч сценариев для различных типов портфелей и временных периодов.

Базовый сценарий предполагает равномерные инвестиции в течение трех последовательных месяцев в классический портфель 60% акций / 40% облигаций с 0% процентной ставкой наличных средств. Предложение о нулевой ставке соответствует ситуации, когда инвестор просто держит деньги про запас на банковском счете.

Симуляция показывает, что, как и при историческом анализе, единовременное инвестирование в большинстве случаев приносит больший доход через один год, чем усреднение затрат. Однако стратегия LS демонстрирует большую просадку в худших рыночных условиях. В таких случаях преимущество переходит к методу CA.

Рис. 5 - Стратегия единовременного инвестирования (LS) даёт лучший результат в наиболее вероятных сценариях (медиана, 50-й процентиль). Выигрыш LS ощутим и в оптимистичных сценариях (95-й процентиль). Но стратегия усреднения (CA) даёт преимущество в пессимистичных сценариях - просадки и встряски на рынках (5-й процентиль).

Давайте посмотрим на рисунок 5. Стратегия LS обеспечивает более высокую доходность в самых вероятных сценариях (50-й процентиль). Вероятность того, что LS окажется более выгодной, примерно такая же, как при использовании исторических данных. При стартовых инвестициях в 100 тыс. долл. после года инвестирования трехмесячная стратегия CA дает на 504 долл. меньше, а шестимесячная – на 1 491 долл. меньше, чем стратегия LS.

Разрыв между стоимостью портфелей LS и CA особенно велик в первые месяцы экстремальных сценариев роста и падения. Да, метод усреднения затрат способен защитить во время внезапного обрушения рынков, но он же мешает взять большую прибыль во время стремительного роста.

Этот вывод очень полезен с психологической точки зрения. Взаимосвязь между увеличением доходности и необходимостью принять ради этого больший риск очевидна. Поэтому логично предположить, что инвесторам с низким порогом «финансовой боли» следует ради собственного спокойствия предпочесть метод CA, как бы ни манила стратегия LS.

Является ли усреднение затрат панацеей для инвесторов с низким уровнем толерантности к риску?

Действительно, не все инвесторы стремятся исключительно к максимизации своего богатства; для некоторых из них более медленный путь к росту портфеля имеет смысл, если он позволяет минимизировать большие просадки. Такая поведенческая концепция хорошо изучена в работах Tversky and Kahneman (1992) или Statman (1995) про усреднение затрат.

Vanguard попробовала оценить выбор инвестора, предпочитающего избегать потерь и склонного использовать метод CA. Исследователи построили модель и сравнили полезность стратегий LS и CA с точки зрения "эквивалента уверенности". Этот термин означает доходность, которую инвестор примет сегодня, а не более высокую, но неопределенную доходность в будущем.

Модель Vanguard включала в себя как критерий неприятие риска (предпочтение более определенных результатов), так и неприятие убытков (высокая чувствительность к негативным результатам), которые являются ключевыми компонентами риск-профиля инвестора.

Рассматривались несколько типов инвесторов с разным уровнем неприятия риска и потерь. Определялось, какую стратегию – CA или LS – предпочитает каждый из них. В сравнении использовалась модель полезности для расчета "эквивалента уверенности" для каждого случая. Чем "эквивалент уверенности" выше, тем большее предпочтение инвестор отдавал стратегии.

Рис. 6 - Выбор инвестора между LS и CA в зависимости от риск-профиля: а) Инвесторы без неприятия убытков. б) Инвесторы с неприятием убытков.

На рисунке 6 показан выбор LS или CA в зависимости от типа инвестора – «Авантюрист», «Умеренно консервативный», «Очень консервативный» (относится к степени неприятия риска). Единственное отличие в том, что на схеме 5а отображается выбор инвестора без неприятия убытков, а на схеме 5b демонстрируется выбор инвестора, который имеет высокую чувствительность к негативным результатам.

По результатам исследования Vanguard критерий наличия неприятия убытков не влияет на окончательный выбор стратегии для двух крайних типов инвесторов – очень рискового и очень осторожного. Зато умеренно-консервативный инвестор, психологически готовый терпеть убытки, все же предпочтет единовременное вложение средств. А вот умеренно-консервативный инвестор со значительным неприятием потерь попробует использовать метод усреднения затрат.

Единовременное инвестирование и пенсионный план

Большинство людей не получат умопомрачительный выигрыш в лотерею или солидное наследство. Но у многих есть возможность откладывать на пенсию с помощью, например, инвестиционных счетов с отложенным налогообложением. В России такими свойствами обладают индивидуальные инвестиционные счета (ИИС).

Vanguard пришел к выводу, что стратегия опережающего накопления, при которой инвестор ежегодно вносит средства в свой портфель как можно раньше, поможет увеличить благосостояние будущего пенсионера. Эта ситуация связана с некоторыми неудобствами. Ведь инвестору придется урезать свой бюджет, чтобы инвестировать запланированную сумму как можно раньше. Но исследование показало, что дополнительное время пребывания на рынке способствует росту баланса пенсионных счетов. Особенно если придерживаться такого принципа из года в год.

А вот если вы уже живете за счет дохода от инвестиционного портфеля, то может быть разумнее использовать стратегию обратного усреднения затрат. То есть не снимать со счетов крупную сумму единоразово, а разбить ее на месячные периоды.

Здесь мы опять возвращаемся к риск-профилю инвестора. Если он способен выдерживать внезапные рыночные просадки, то он выбирает стратегию снятия мелких сумм. Если его беспокоит возможное снижение стоимости портфеля, то он предпочтет все же сразу изъять крупную сумму, которой гарантированно хватит для проживания в течение года.

Заключение

Vanguard считает, что альтернативные издержки, связанные с хранением денег в кэше, должны удерживать инвесторов от использования CA и мотивировать к выбору LS. В любом случае, хотя отношение людей к риску разное, большинство из них согласится с тем, что доходность от акций и облигаций с поправкой на риск более привлекательна, чем доходность денежных средств.

Другими словами, выбор хоть стратегии единовременного инвестирования, хоть метода усреднения затрат имеет незначительное влияние по сравнению с распределением активов в портфеле. Особенно верно это в случае, если вносимая сумма составляет небольшую часть от общего состояния инвестора.

Почему люди так долго держат деньги в наличных? Потому что откладывают важное решение о том, как и когда инвестировать. Они либо не готовы принять риск, либо не могут мотивировать себя начать. И упускают драгоценное время. Время, которое помогает использовать силу сложного процента.

Источник: исследование Vangard "Cost averaging: Invest now or temporarily hold your cash?", 2023 (оригинал на английском языке прилагается)