Долги наши тяжкие

14 января 2015   Сергей Кикевич   Все авторы

Основной проблемой 2015 года для российской экономики может стать долговое бремя. Мы привыкли оперировть данными о низкой долговой нагрузке госбюджета. Это действительно было и отчасти остается правдой, хотя внешний долг в пересчете на рубли все-таки вырос из-за колебаний курса. Но не это главное ...  в государстве российском экономика держится на государственных и квази-государственных компаниях. А вот у них ситуация с внешним долгом совсем не оптимистичная. Рефинансирование долга с учетом санкций пока возможно только с помощью ЦБ (азиатские банки не спешат брать на себя эти риски). Похоже, что при оценки финансовой устойчивости компаний теперь на первый план выходит параметр Debt/EBITDA (соотношение долга к выручке) как возможность управлять долгом за счет собственных денежных потоков.

Публикуем статью из блога Сергея Журавлева с довольно любопытными деталями о долговой нагрузке корпораций.

Причиной беспрецедентного коллапса рубля (даже на фоне других «сырьевых» и не сырьевых второстепенных валют) стала перегруженность внешним долгом российских банков и корпораций. Главным образом – находящихся под государственным контролем. 

Из 130.4 млрд. долл. синдицированных займов и евробондов российских компаний, подлежащих, по подсчетам The Wall Street Journal, погашению в 2015-18гг., 85.3 приходятся на 2 подконтрольные группировке компании – Роснефть и Газпром с их аффилированными структурами, а также на 5-ку госбанков. Из-за санкций эти выплаты смогут рефинансироваться лишь из валютных резервов ЦБ. Но еще задолго до окончания этого периода от них вряд ли что останется, если исходить из взятых в только что закончившемся году темпов их разблокирования в 103.75 млрд. долл. в год.

Даже когда «ренационализация» активов принимала форму откровенного рейдерского захвата, как в случае ЮКОСа, требовались западные кредиты, чтобы затем передать имущество из казны, куда оно реквизировалось «за неуплату налогов», на балансы подконтрольных компаний. В итоге госсектор получал одновременно и внешний долг, и совершенно ненужные ему денежные поступления. Так, 550 млрд. руб., полученных от продажи активов ЮКОСа, в конце 2007г. госбюджет направил в капитал 3-х специально созданных синекур («институтов развития»: БР-ВЭБ; ФСР ЖКХ; Роснанонетех) с ограничением – не проедать эти деньги сразу, а частично стерилизовать их на специальных счетах в ЦБ. Дабы не расширять дополнительно денежную массу и не разгонять инфляцию, и без того уже принимавшую гипертрофированный размер в период тогдашней предкризисной эйфории.

Долговая нагрузка

Внешнему долгу, а в особенности внешнему госдолгу (в расширенном определении) не придавалось слишком уж большого значения, пока он маскировался укрепляющимся рублем и возможностями рефинансирования, обусловленными высокими суверенными и корпоративными рейтингами, и соответственно – низкой стоимостью заимствований. Уже состоявшееся и, возможно, предстоящее ослабление рубля резко увеличивает оценки долговой нагрузки. По курсу на 1 января поток доходов россиян (ВВП) усох даже по номиналу (без учета инфляции доллара) до уровня 2007г. – менее 1.3 трлн. долл. в год. Соответственно, весь валовой внешний долг составлял уже 56% ВВП, в т.ч. госдолг – 29%. В расчете взяты последние доступные на момент записи данные о внешнем долге с выделением государственного на 1 июля; с учетом «просадки» рублевой части долга – а это было 26% валового внешнего долга на 1 июля, и 17% внешнего госдолга – коэффициенты долговой нагрузки меньше, но ненамного.

Цифра российского внешнего госдолга в 29% ВВП уже сейчас не сильно уступает аналогичному показателю для США – менее 35% ВВП (6.06 млрд. долл. госдолга у иностранных держателей/ 17416 млрд. долл. ВВП по оценке МВФ для 2014г.), которым политруки из телевизора пугают на ночь российских детей, а заодно и объясняют причины временного укрепления нашего геополитического обидчика. Забывая, правда, при этом упомянуть, что внешний госдолг США является также и «кубышкой» для складывания другими странами международной ликвидности и бюджетных «бамперов», накапливаемых ими совершенно добровольно. И в отличие от российского внешнего долга, никаких специальных размещений, привлечений и род-шоу для него не требуется. К тому же он на 100%, а не на 17%, как российский, номинирован в национальной валюте и, тем самым, застрахован от курсовых колебаний.

Предполагая (но не прогнозируя), что курс рубля опустится до 90 руб. за долл., получим ВВП РФ, примерно соответствующий ВВП Турции (800 млрд. долл. по курсу на 1 января с учетом ослабления лиры; это 4.5% от ВВП США). В этом случае долговые показатели России будут выглядеть уже вполне «европейскими»: 91% ВВП для валового внешнего долга; 47% для расширенного государственного.

Рейтинги и CDS

На этом фоне, а также с учетом негативных прогнозов в отношении перспектив российской экономики, естественным выглядит начавшийся цикл снижения кредитных рейтингов России до «мусорных» уровней. В субботу Fitch объявил о снижении долгосрочного рейтинга эмитента для правительства РФ с BBB до BBB- (насколько я понимаю, это у них нижняя инвестиционная ступень) с негативным прогнозом; Standard & Poor's, возможно, проведет на этой неделе отзыв пока еще остающегося на нижней инвестиционной ступени суверенного кредитного рейтинга России - 23 декабря фирма заявила, что существует 50%-ный шанс снижения рейтинга в течение ближайших 90 дней. Стоимость страховки от дефолта по российскому госдолгу (CDS) выросла в начале года до 5.74%/год. против 2.5% ещё в начале ноября.

За переходом суверенных рейтингов России в «мусорную» зону, последует аналогичный сдвиг на ступень вниз и для российских компаний.  Согласно цитированной уже заметке в The Wall Street Journal, Moody's рассматривают 45 компаний и 16 банков в качестве кандидатов на возможное снижение рейтинга, S&P также имеет 12 российских компаний и 15 финансовых учреждений в аналогичном списке для урезания рейтинга. Это значительно повышает стоимость зарубежного фондирования для российских компаний и банков, не попавших пока под санкции. В среднем долларовая доходность российских корпоративные облигаций в соответствии с индексом Markit сегодня уже выше 12%, против 5.5% в этот же период прошлого года. К счастью, потребность в рефинансировании не попавших под санкции корпораций и банков в ближайшие 1.5 года невелика (см. график ниже).

Правда, февраль в любом случае будет малоприятным для рубля из-за необходимости погашения очередных долговых траншей Роснефтью (12.38 млрд. долл.) и Газпромом (2.51 с учетом займа Газпром нефти); нельзя исключить снова, как в декабре, появления в какой-то момент трехзначных чисел на ценниках в обменках. В отношении, по крайней мере, первой из упомянутых компаний, в свое время купившей по безумной цене в 60 млрд. долл. активы ТНК-BP в расчете на вечный праздник с ценами нефти, видимо, разумно было бы еще летом прошлого года начать формальную процедуру банкротства.

Сырьевые цены и денежно-кредитная политика

И в порядке P.S. об упомянутом выше празднике цен нефти, который временно или надолго стал грустным для таких стран, как Россия, Венесуэла или Нигерия. Или – если посмотреть по-другому – скорее просто по-другому (альтернативно) праздничным; низкие цены, возможно, помогут таким странам выбраться из экономико-политических тупиков, куда загнал их «сырьевой суперцикл». Джефри Френкель пишет о связи сырьевых цен с денежно-кредитной политикой. Процитирую, поскольку соображения экономиста, возможно, не так тривиальны (хотя на интуитивном уровне вроде бы очевидно, что чем мягче эта политика, и чем больше денег «печатается», тем дороже всё должно стоить, включая и нефть), как разбор балансов спроса и предложения нефти и прогнозов, заключенных в долгосрочных фьючерсах (почему надо считать, что они столь предсказательны – это загадка для меня), о которых пишут все. И не так специальны, как соображения о новых технологиях нефтедобычи и энергосбережения, или взглядах на геологию нефти, опровергающих «теорию пика нефтедобычи», о которых пусть пишут те, кто в этом что-то смыслит - в отличие от меня.

Чтобы показать, что влияния процентных ставок на цену нефти действительно есть, внизу слева приведен их совместный график; с этой точки зрения отнюдь не антисоветски настроенные саудовские шейхи, а политика высоких процентных ставок в США привела к снижению цены нефти в период oil glut 80-х, и удерживала ее на низких уровнях в 90-х. Равным образом – стимулирующая денежно-кредитная политика после «пузыря дот-ком» начала нулевых, а также во время и после финансового кризиса 2008-09гг. снова загнали эту цену за 100 долл. за бочку. Каналов влияния повышения ставок по Френкелю 4 (помимо влияния ставок на уровень общей деловой активности):

1. Стимулирование скорейшего извлечения запасов, которые при более высоких ставках получают более низкую оценку (от себя добавлю в порядке расшифровки, не вникая в ненужные большинству читателей нюансы, что с экономической точки зрения цена нефти, как и других потенциально ограниченных ресурсов, включает в себя, помимо себестоимости извлечения и прибыли на инвестиции, также NPV рентных компонент, отражающих необходимость перехода в будущем к более затратным способам добычи по мере выработки наиболее доступных месторождений; примерно так же устроена цена квартиры или цена акции, в предельно грубом приближении представляющие собой NPV аренды жилья или ожидаемых дивидендов; ясно, что с ростом ставок эти цены всегда падают);
2. Удорожание хранения запасов добытой нефти (в сравнении с хранением денег на депозите), приводит к росту поступления добытой нефти на рынок);
3. Смещение портфельных инвестиций из товарно-сырьевых фьючерсов и опционов (представляющих сегодня вид активов) в ставшие более доходные облигации;
4. Укрепление национальной валюты (доллара, если речь о ставках в США, а точнее – о дифференциале ставок к другим валютам, которые по евро и по йене остаются низкими), приводящее к номинальному эффекту снижения выраженной в ней цены нефти. Хотя реального ужесточения ДКП в США до сих пор еще не произошло (не считая выхода из «количественного смягчения», на самом деле никак не затронувшего ни краткосрочные, ни долгосрочные ставки; см. график справа внизу), канал укрепления доллара уже функционирует, а в отношении остальных на цены, по-видимому переносятся ожидания повышения ставок в 2015.

Исходя из этого представления, наверное, надо рассматривать российскую экономику первых полутора 10-летий 21-века как пузырь, надувшийся в виде побочного эффекта политики низких ставок (и соответственно – высоких цен сырья) сначала первой половины 00-х, а затем конца 00-х-начала 10-х годов. Грядущий (возможно) период высоких ставок и относительно низких цен сырья тогда следует воспринимать не как кризис, а как «новую нормальность», открывающую возможность для России в следующие 20-30 лет двинуться вдогонку за передовыми странами своего класса – Мексикой, Малайзией, Индонезией, Чили, сумевшими диверсифицировать свои экономики от некогда нефтяной и медной зависимости. Первое, что надо сделать в этом направлении – резко сократить госсектор в пользу частного и привести систему подготовки кадров в состояние, дающее навыки, делающие людей хотя бы минимально пригодными для использования в производственных компаниях, а не только на госслужбе.