Обзор индексных фондов ММВБ 2016

19 октября 2016

Автор

Сергей
Кикевич

Индексные фонды в мире давно стали синонимом взвешенного подхода к инвестициям и завоевали популярность как среди любителей, так и среди профессионалов. Именно индексные фонды теперь являются «кирпичиками» при формировании портфелей в пассивных стратегиях, а подходы Современной теории портфеля официально рекомендуются для непрофессиональных инвесторов регулятором рынка США (SEC, Securities and Exchange Commssion).

В России индексные фонды существуют, но нельзя сказать, что они стали так же популярны, как и в других странах. Отчасти это объясняется общими проблемами фондового рынка России, который, как зеркало, отражает сложности всей российской экономики. С другой стороны, недостаточная популярность индексных фондов – это лишь часть общего недоверия к отечественным ПИФам. И для этого недоверия есть вполне объективные причины. Многие из ПИФов плохо себя показали не только в кризисные времена, но и разочаровывали своих пайщиков во время периодов бурного роста рынка. Стоит оговориться, что эти проблемы всегда касались активно управляемых фондов. Как раз индексные фонды могли бы сберечь немало средств.

Еще одним важным фактором, который заметно тормозит развитие индексного подхода к инвестициям, является слабая законодательная база, регулирующая работу ПИФов на бирже. В целом понятие торгуемых на бирже фондов или биржевых ПИФов – российских аналогов ETF (Exchange Traded Fund) с точки зрения закона сильно отличается от западных аналогов и не позволяет пользоваться всеми преимуществами этой популярной в других странах формы работы.

Тем не менее даже в России уже не один год существует много людей, понимающих преимущества использования и необходимость популяризации индексных фондов. Сформировалась и группа управляющих компаний, предлагающих свои индексные фонды, с накопленной статистикой работы около 10 лет. При этом сколько-нибудь развитыми и пользующимися спросом являются фонды, отслеживающие индекс ММВБ и некоторые отраслевые индексы. Индексные фонды облигаций и товарные индексы пока отсутствуют как класс.

Участники обзора

Мы решили изучить показатели существующих на данный момент российских ПИФов, следующих индексу ММВБ. Традиционно даже люди, неплохо разбирающиеся в инвестициях, прежде всего обращают внимание на величину комиссии, которую управляющая компания берет за свои услуги. Это действительно важный параметр. Скажем, в США комиссии индексных фондов ушли значительно ниже 1% в год. Есть ETF акций, которые стоят своим пайщикам 0,03-0,04% в год. В России до таких дешевых тарифов еще далеко, но уже появились фонды, берущие с пайщиков менее процента (УК Открытие, Финэкс Плюс). Тем не менее большинство компаний продолжают предлагать свои услуги за 3-4%, а «лидеры» рынка умудряются просить и 7% годовых. С известной долей сарказма можно лишь предположить, какие допуслуги должна предлагать управляющая компания, чтобы убедить вменяемого человека отдавать 7% своих средств ежегодно.

Параметры сравнения

В обзоре мы изучаем, насколько высокие (или низкие) комиссии определяют точность следования фондом значению индекса, и предлагаем дополнительные характеристики, которые помогут сделать выбор индексного фонда более рациональным.

Мы включили в обзор только фонды, следующие индексу ММВБ. Все 14 действующих ПИФов этого типа в настоящее время являются фондами открытого типа.  Для них были рассмотрены несколько ключевых показателей:

• Точность следования индексу ММВБ
  • Коэффициент Бета (Beta)
  • Коэффициент Детерминации (R-Squared)
  • Размер отклонения фонда от значения индекса на промежутках времени: 8, 3 и 1 год
• Размер ежегодной комиссии
• Размер фонда (СЧА, Собственные чистые активы)

В двух словах о каждом из параметров. Те, кто не любит технические детали, с легкостью могут эту часть пропустить.

Размер отклонения

Проще всего выяснить насколько точно фонд следует индексу, отметив его накопленное за промежутки времени отклонение. Для этого мы рассчитали разницу в накопленной доходности фонда и бенчмарка (индекса ММВБ) на следующих промежутках времени: 1 год, 3 года, 8 лет. В таблице, приведенной ниже, можно увидеть размер отклонений за эти сроки, приведенный к году. Это значит, что для каждого периода было вычислено среднее ежегодное отклонение.

Коэффициент Детерминации (R-Squared)

Коэффициент детерминации (R-Squared) в упрощенной форме можно считать квадратом коэффициента корреляции. Это действительно верно для распределений, аппроксимация которых производится в линейной форме. Однако в общем случае Коэффицент детерминации выражает долю дисперсии индексного фонда, которая объясняется дисперсией бенчмарка (индекса):

f_i – значения бенчмарка (индекса)

y_i – значения индексного фонда

Удобство использования Коэффициента детерминации определяется ограниченностью диапазона его значений, которые изменяются между 0 и 1. Точно следующие индексу фонды имеют коэффициент детерминации, близкий к 1.

Чем ближе R2 к 1, тем лучше фонд следует за индексом.

Коэффициент Бета (Beta)

Этот коэффициент, вероятно, является одним из самых популярных показателей, применяемых для анализа фондов. Коэффициент бета также учитывает корреляцию фонда с индексом, но делает поправку на разницу в риске (волатильности). В этом плане бета хорошо дополняет Коэффициент детерминации, т.к. в некоторых случаях фонды с высокой корреляцией имеют отличающийся профиль риска, что так же важно учитывать при выборе индексного ПИФа. С точки зрения математики, одной из форм представления Коэффициента бета является следующая формула:

$$ \beta = CORR \times \frac{\sigma_i}{\sigma_f} $$

CORR – коэффициент корреляции

σ_f – стандартное отклонение индексного фонда

σ_i – стандартное отклонение бенчмарка (индекса)

Чем ближе бета к 1, тем лучше фонд следует за индексом.

Размер комиссии фонда

Комиссия ПИФа состоит из трех частей: надбавка, скидка, ежегодная комиссия. Надбавка и скидка – процент, который удерживается при покупке пая и при его продаже. Эти комиссии нас интересуют в меньшей степени, т.к. они выплачиваются только один раз, кроме того, существуют возможности сократить эти платежи до минимума при увеличении размера инвестируемой суммы, а также при владении паями более трех лет. Ежегодная комиссия состоит из вознаграждения УК (самая значимая часть), вознаграждений регистратора, депозитария, аудитора, оценщика и прочих накладных расходов фонда. Этот тип комиссии гораздо более критичен для инвестора, так как удерживается из стоимости пая ежегодно и непосредственно влияет на показатели фонда.

Размер фонда

Размер фонда – это, прежде всего, совокупная стоимость всех его активов или Собственные чистые активы (СЧА) фонда.

Результаты сравнения

В таблице ниже мы привели сводную таблицу показателей анализируемых фондов.

Для более наглядного отображения масштабов отклонения фондов приводим график отклонений ПИФов за последние 8 лет. Остальные графики лежат в диапазоне между наиболее значительно отклонившимися.

Разница между лидером в сторону опережения (Аллтек-Индекс ММВБ) и в сторону отставания (Альфа-капитал Индекс ММВБ) составила более 55%!  Что бы сказали друг другу инвесторы этих фондов?

- Ты куда вложил деньги?

- В индекс ММВБ

- Я тоже. Здорово! Я заработал +36%!

-А я потерял -19%!

… минута молчания

Индекс ММВБ за 8 лет принес небольшую прибыль +2,74%. Доход владельцев акций, входящих в индекс, на самом деле являлся более ощутимым, так как индекс не учитывает выплаченные дивиденды. Тем не менее лидер по отклонению – ПИФ Альфа-капитал Индекс ММВБ за 8 лет принес убыток в -19,1%. Ежегодное отклонение от индекса составило в среднем -2,9%.

Другим аутсайдером является ПИФ Доходъ Индекс ММВБ. Этот фонд показал значительное отрицательное отклонение на всех рассматриваемых промежутках времени. ПИФы Аллтек-Индекс ММВБ и Ингосстрах Индекс ММВБ показали отрицательные отклонения на промежутке 1 год. У Аллтек-Индекс расхождение очень заметное -3,2%. На этом список аутсайдеров можно закрыть. Интересно, что 3 из 4 фондов с отрицательным отклонением имеют самые плохие показатели R2 и бету. Самую высокую комиссию из рассматриваемых фондов имеет ПИФ ДОХОДЪ-Индекс ММВБ – 7%. Бросается в глаза также, что 2 фонда Аллтек-Индекс ММВБ и ДОХОДЪ-Индекс ММВБ имеют очень маленький размер активов – менее 4 млн. руб.

Почему мы считаем отрицательное отклонение явным минусом, в то время как положительное отклонение к явным недостаткам управления не относится? Дело в том, что согласно российскому законодательству паевые инвестиционные фонды капитализируют дивиденды. По сути, ПИФы не могут выплачивать дивиденды пайщикам. С точки зрения минимизации налогов - это явный плюс. Однако, включая дивиденды в стоимость пая, мы получаем условия, когда точное следование индексу просто невозможно без разного рода хитростей. Без учета комиссий фонд должен был бы опережать индекс ровно на размер дивидендов. Поэтому при текущих условиях некоторое опережение индекса – это нормальный показатель. Однако оценить размер «нормального» опережения не так просто. Все рассматриваемые фонды являются открытыми, это значит, что пайщик имеет право получить свои средства обратно в любой день. Поэтому открытые ПИФы вынуждены держать в наличных средствах довольно высокий процент активов. Этот факт является определяющим для некоторой величины отставания фонда. Другим фактором, увеличивающим отставание, являются комиссии.

Итак, величину отклонения в целом можно охарактеризовать следующим образом:

Δ= Дивиденды – Комиссии – Наличные

Здесь под «Наличными» мы понимаем некоторый недополученный процент прибыли за счет недоинвестированной части активов, размещенных в наличных. В 2016 году дивидендная доходность индекса ММВБ составляет 4,7%. В редкие годы ММВБ давал большую доходность по дивидендам (2013 год – 6,1%). Как правило, дивидендная доходность не превосходила 2-3%. Нетрудно заметить, что все фонды, которые имеют комиссию выше 3-4%, определенно должны были бы показывать отставание даже без учета средств, которые они держат в наличности. Однако это не так … Второй по размеру комиссий ПИФ СТОИК-Индекс ММВБ показывает небольшое опережение индекса на всех промежутках. Объяснить такое опережение при копировании состава индекса не представляется возможным. Поэтому остается предположить, что при управлении такими фондами используются активные стратегии.

Выводы

В целом можно рекомендовать при выборе индексного фонда рассматривать ПИФы с низкими комиссиями (желательно, ниже 3%), тогда у фонда хотя бы теоретически остается возможность следовать индексу без отставания, применяя только пассивное управление. Одновременно необходимо обращать внимание на качество беты и R2. Размер фонда не должен быть меньше 10 млн. руб, так как издержки маленьких фондов определяют высокие комиссии и снижают их устойчивость в случае финансовой нестабильности.

Среди лидеров по упомянутым критериям: ПИФ ОТКРЫТИЕ - Индекс ММВБ (самая низкая на рынке комиссия – 0,99%) и ПИФ Максвелл Индекс ММВБ. Лидером по коэффициентам бета и R2 является ПИФ ВТБ-Индекс ММВБ. Он же – самый большой российский индексный ПИФ с размером активов 641 772 967 руб. Единственный минус этого ПИФа – довольно высокие комиссии 3,70%. Однако на этот счет можно привести старую (наверное) английскую пословицу:

It's not what you pay, it's what you get.