Связь между доходностью индексов и инфляцией

18 мая 2015

Автор

Сергей
Кикевич

• Выводы о переоценке рынка акций США, основанные на высоких значениях P/E, не всегда корректны
• Инфляция показывает исторически проверенную корреляцию со значениями P/E
• Рынок акций не будет снижаться при плавном увеличении ставок ФРС

Публикуем переводы статьи Грега Дональдсона (Greg Donaldson) на довольно важную тему о перспективах рынка акций США. Оригинал статьи опубликован на ресурсе Seeking Alpha.

Среди инвесторов продолжаются нескончаемые дебаты о перекупленности американского рынка и готовом лопнуть новом пузыре.

Действительно, американский рынок торгуется на уровне исторических максимумов, рост акций продолжается уже более 6 лет. После провала в 2008 году и начала бурного подъема в 2009 году индексы прибавили более чем 200%. Все эти факты заставляют инвесторов чувствовать приближающуюся крупную коррекцию или даже крупный кризис на фондовом рынке.

Вместе с тем известно, что чувства — это плохой помощник в мире инвестиций. Более рационально полагаться на статистические данные, которые являются главным помощником при оценке будущих перспектив.

Усредненный P/E говорит о…перекупленности

Вот уже несколько лет как рыночные пессимисты предсказывают грядущие черные пятницы и понедельники. Главным аргументом остается рост P/E выше среднеисторических значений. Текущая величина P/E в 18,5 действительно выше среднего 15 (на графике - голубая линия).

Казалось бы на этом основании можно сделать вывод о перекупленности рынка. На самом деле у этой логики есть ряд недостатков:

1. Акции редко торгуются около средних значений

В 1962 году рынок торговался достаточно долгое время около средних значений. С тех пор это явление больше не повторялось. Значение P/E большую  часть времени были значительно выше среднего или ниже.

2. «Справедливое» значение P/E довольно трудно определить без фундаментальных показателей

Каково «справедливое» значение P/E? Действительно ли P/E должен стремиться к 15? Если так, то чем обоснована «справедливость» этого значения? Идея заключается в том, что P/E без учета других фундаментальных показателей мало что значит.  

Не хватает учета инфляции

Что является главным фактором, определяющим будущие значения P/E? Мы провели оценку корреляции P/E с различными показателями экономики. Не было найдено устойчивой исторической связи с ростом ВВП, процентными ставками или ростом средней прибыли компаний. Единственный показатель экономики, который статистически оказался хорошим индикатором для P/E – это инфляция.

Для лучшего понимания этой взаимосвязи рассмотрим вместо P/E обратную величину – E/P. Этот показатель часто называют уровнем доходности акции. Действительно, при постоянных уровнях прибыли компании инвестиции в ее акции ежегодно показывали бы эту доходность.

График демонстрирует кривую E/P для индекса S&P 500 и соответствующий уровень потребительской инфляции в США.

Визуально эти две кривые довольно похожи. Для математического измерения корреляции мы отобразили эти точки на диаграмме рассеивания. На оси Х отмечаются значения инфляции, а на оси Y – E/P.

Корреляция параметров не идеальная, но все же довольно сильная. Уравнение линейной регрессии можно записать как:

y = 0.9048x + 0.0366

y – E/P или уровень доходности акции

х – потребительская инфляция

Если подставить в формулу текущее значение инфляции в США, можно получить ожидаемое E/P.

На графике ниже мы отобразили, начиная с 1962 года, сравнение исторических значений E/P (красная кривая) c его приближением через формулу линейной регрессии с инфляцией (голубая кривая).

Так как E/P не слишком популярный среди инвесторов показатель, то мы преобразовали его обратно в P/E и сделали аналогичный график (исторические данные и через формулу линейной регрессии с инфляцией).

Этот график очевидно показывает возможность более эффективного использования инфляции как индикатора для будущих значений P/E, чем простое сравнение со средними величинами. Следуя этой зависимости можно было бы предсказать, что акции:

• Переоценены между 1968 и 1973
• Недооценены в 1985
• Переоценены в 1987 (как раз перед падением на 25%)
• Значительно переоценены между 1992 и 1994
• Значительно переоценены между 1998 и 2001
• Недооценены с 2009 по сегодняшний день

Что это означает на рынке сегодня?

Модель зависимости инфляции и P/E может говорить о нескольких фактах:

1. Акции не переоценены

При этом рынку довольно далеко до перекупленности. Согласно этой модели, уровень доходности акций для соответствия текущей инфляции должен составлять около 4,7%. Это соответствует P/E более 21. Если инфляция будет оставаться на текущих 1,1%, рынок продолжит рост.

2. Рынок акций может выдержать некоторое повышение инфляции

ФРС объявило уровень в 2% целевым для потребительской инфляции. Сегодня инфляция составляет лишь 1,1%. Если инфляцию удастся поднять до 2% то P/E согласно нашей формуле линейной регрессии составит 18,5. Это точно соответствует текущим значениям рынка. Можно предположить, что рынок уже учитывает возможный рост инфляции в своих текущих котировках.

3. Действия ФРС не обрушат фондовый рынок

Инвесторы озабочены возможным падением рынка при поднятии ставок ФРС. Согласно нашим исследованиям, этого не произойдет. По нашему мнению, постепенное повышение ставок не приведет к снижению рынка. Если ФРС поднимет ставки агрессивно, это будет воспринято как сигнал о негативных ожиданиях резкого роста инфляции. Только в этом случае рынок ждут значительные колебания.  

Дебаты о значениях P/E, вероятно, продолжатся, но, с нашей точки зрения, инвесторы и даже ФРС упускают из внимания влияние инфляции на рынок акций.

Если инфляция не вырастет выше 2%, то значения P/E будут зависеть прежде всего от будущей прибыли компаний. А в этой области есть довольно много хороших ожиданий и в том, что касается дивидендов и в том, что касается самой прибыли.

Рост Сбережений:

На наш взгляд статистическая взаимосвязь инфляции и уровня доходности акций имеет довольно понятное фундаментальное объяснение. Так, при текущих крайне низких значениях инфляции в США доходность облигаций так же находится на исторических минимумах. Доходность же акций всегда сопоставлялась с доходностью облигаций и отличалась от них на величину премии за риск. Следовательно, и доходность акций должна снижаться при околонулевой инфляции. Низкая доходность всегда соответствует высоким уровням P/E.