Портфели, которые не работают. Использование ETF с плечом?

13 мая 2020   Сергей Кикевич   Все авторы

Приложение к статье:
файл для скачивания

Довольно часто в последнее время приходится слышать о предложениях включения ETF с плечом в состав портфеля и даже о составлении портфеля только из подобных биржевых фондов. Например, в рунете гуляют обсуждения портфелей вроде UPRO + TMF. Иногда вставляют QLD или какой-либо другой из фондов с плечом на индексы акций или облигаций.

Справочно:

  • UPRO – ETF ProShares UltraPro S&P500 (3х плечо к индексу S&P 500)
  • TMF - Direxion Daily 20+ Year Treasury Bull 3X Shares (3х плечо к индексу долгосрочных трежерис)
  • QLD - ETF ProShares Ultra QQQ (2х плечо к индексу NASDAQ)

В чем идея?

Основная идея очень простая …

Сравнение ETF: QLD и QQQ

На графике сравнение двух биржевых фондов: традиционный ETF, следующий индексу NASDAQ - Invesco QQQ Trust (QQQ) и его аналог с двойным плечом - ProShares Ultra QQQ (QLD).

Среднегодовая доходность за 14 лет в долларах США:

  • QQQ: 17,7%
  • QLD: 31,0%

Согласитесь, что 17,7% - хорошая среднегодовая доходность. Но QLD показал за эти 14 лет 31% годовых (!). Конечно, возникает вопрос … а почему бы не инвестировать в подобную «ракету»?

Мы выбрали для сравнения именно QLD, так как это самый старый из ему подобных.

Справочно:

Первый ETF с плечом был создан компанией ProShares в 2006 году. Поэтому на примере QLD удобно изучать статистику. По нему есть данные, которые захватывают время кризиса недвижимости 2008-09.

Почему это не работает

Вроде бы статистика подтверждает, что QLD – отличный кандидат для портфеля. Горизонт статистики приличный – целых 14 лет. Но давайте заметим, что из этих 14 лет 12 приходятся на период бычьего рынка. Этот фонд прилично поболтало только в 2008 и 2009 годах. Поэтому, даже основываясь на 14 годах статистики, выводы делать некорректно.

Теперь о том, почему QLD в принципе не подходит для долгосрочных инвестиций.

В инвестициях используют два вида доходности:

  • Ожидаемая доходность (среднее арифметическое)
  • Среднегодовая доходность (среднее геометрическое)

Ожидаемая доходность – это параметр, который полезен только для расчетов. Его просто получить – обычное среднее арифметическое от доходностей за каждый период. Но на практике ожидаемая доходность мало что значит.

Среднегодовая доходность – это среднее геометрическое доходностей. Иногда этот параметр называют «доходностью, взвешенной по времени». Именно среднегодовую доходность мы «получаем в деньгах» в своих инвестициях.

Подробнее о видах доходностей можно прочитать в нашей статье: Формулы древних: доходность инвестиций


Важное правило, которое хорошо раскрывает сущность волатильности в инвестициях звучит так:

Среднегодовая доходность ≤ Ожидаемая доходность

Или в виде несложной формулы:

Формула зависимости доходности от волатильности. Risk Drag

g – среднегодовая доходность (среднее геометрическое)
E – ожидаемая доходность (среднее арифметическое)
s - волатильность (стандартное отклонение)

Неравенство между среднегодовой и ожидаемой доходностью на английском называют Risk Drag. Уже в названии заложена интересная идея: риск (волатильность) «тормозит» результативность инвестиций.

Использование плеча увеличивает кратно ожидаемую доходность. Почему так происходит? В несколько упрощенном варианте можно считать, что плечо одинаково увеличивает как полученную доходность, так и убыток.

Например, если было:

Среднее арифметическое доходности

То после использования 2Х плеча стало:

Среднее арифметическое доходности с плечом

Казалось бы ... добавляй плечо и начинай зарабатывать.

Неприятность заключается в том, что волатильность тоже возрастает кратно плечу. Например, на промежутке 14 лет статистики у QLD стандартное отклонение было равно 47,4% при 20,4% у QQQ.

Доходность, которая нас интересует как инвесторов (среднегодовая доходность), будет уменьшаться пропорционально квадрату (!) волатильности.

Поэтому все попытки получить дополнительную прибыль просто за счет использования плеча заранее обречены на провал.

Сыр бывает бесплатным ... где?

Ситуацию обостряет тот факт, что плечо или леверидж, как его часто называют, не бесплатно. Это обычный кредит, за который надо платить. И чем больше плечо, тем больше за него плата. Поэтому комиссии фондов, которые используют плечо всегда выше, чем комиссии обычных индексных фондов.

В нашем примере:

  • Комиссия QQQ – 0,20%
  • Комиссия QLD – 0,95%

Мы видим, что использование плеча вылилось в увеличение комиссии почти в 5 раз (!). А ведь это только 2Х плечо. На рынке не сложно найти 3Х и 4Х фонды.

Острые ощущения во время просадок

Для того, чтобы понять, как себя ощущает владелец QLD и ему подобных фонов просто посмотрите на график истории просадок этого ETF:

Исторя просадок ETF QLD. Сравнение с просадками QQQ

В 2009 году QLD упал «всего лишь» на 81,5%. И даже в спокойные годы бычьего рынка просадки доходили до 30 – 40%.

Использование корреляции?

Некоторые «теоретики» уповают на то, что портфель с плечом можно спасти за счет использования низкой корреляции. Статья начиналась с идеи включения в портфель плечевых фондов долгосрочных облигаций (TMF) одновременно с фондами акций. Однако давайте вспомним, что происходило в 2008 году (да и в другие кризисы тоже).

Наблюдаемые отрицательные (или просто низкие) корреляции между активами резко возрастают во время кризисов. Это обычно бывает краткосрочным явлением и приходится на время пика паники на рынке. Но этого будет вполне достаточно, чтобы за 1-2 дня превратить ваш портфель в пыль, если при этом используются фонды с левериджем.

Поиск альфы и плечи инвесторов

Поиск систематического превышения доходности над бенчмарком в инвестициях часто называют «поиском альфы». Сегодня многие аналитики вообще сомневаются, что в мире все возрастающей эффективности рынков альфа возможна в принципе. Дискуссию начал когда-то американский экономист и лауреат Нобелевской премии Юджин Фама. Он еще в 1963 году сформулировал гипотезу эффективности рынка. В упрощенном варианте эту гипотезу можно сформулировать следующим образом:

Стоимость рыночного актива полностью отражает всю информацию - прошлую, публичную и внутреннюю.

Иными словами ... выигрышных стратегий не существует. Все доходности выше рыночной объясняются чистой случайностью. Споры на эту тему продолжаются и сегодня.

Но неоспоримым является тот факт, что поиск альфы крайне сложен. Простых путей вроде использования плеча в мире инвестиций не существует.

Поколение «инвесторов», не помнящих кризис

Стоит отметить, что пример с левериджем биржевых фондов не един. Мне часто приходится выслушивать рассказы о «чудо-стратегиях», приносящих ХХ процентов в год и протестированных на БОЛЬШОМ сроке в 10 лет. Да… мы живем в уникальное время, когда выросло целое поколение инвесторов, которые не помнят не только «кризис доткомов» и более ранние, но только краем уха слышали про «кризис недвижимости».

Период бычьего рынка длится уже рекордный двенадцатый год. И это дает о себе знать. Что ж, видимо, в ближайшем будущем нас снова ждут жесткие уроки, которые довольно болезненны, но очень хорошо запоминаются.


Прошу заметить, что все выкладки в этой статье не носят доказательный и строго математический характер. Для тех, кто не боится математики и желает глубже погрузиться в проблемы альфы в фондах, использующих плечи, предлагаю ознакомиться с исследованием Leverage and Alpha: The Case of Funds of Hedge Funds (Benoît Dewaele, 2013). 

Файлы для скачивания

Leverage and Alpha. Benoît Dewaele 2013
Файл: leverage_and_alpha.pdf
Размер: 1222093 байт


Для скачивания файлов необходимо зарегистрироваться или авторизоваться


Комментарии ()

  1. Anonn 27 июля 2020, 11:56 # 0
    > Период бычьего рынка длится уже рекордный двенадцатый год. И это дает о себе знать. Что ж, видимо, в ближайшем будущем нас снова ждут жесткие уроки,

    Так и в чем проблема, сейчас зайти proshares short qqq на падающем рынке? Или «жесткие уроки» подразумевают взрывной рост nasdaq'a?
    1. Сергей 28 июля 2020, 08:38 # 0
      Проблема в том, что подобные советы звучат уже лет 5. С тех пор, как NASDAQ и S&P500 показывают признаки перегретости. И за эти 5 лет индексы выросли на очень приличные проценты вопреки рациональным замечаниям о том, что их надо шортить.
      1. Anonn 28 июля 2020, 09:01 # 0
        Реально NASDAQ был перегрет в период доткомов, с тех пох его высоты покорились лишь спустя 17 лет. О каких пяти лет вы говорите, что индекс перегрет? Сейчас, в 20/21 году он действительно перегрет на фоне падающей мировой экономики. Мы сейчас во временном лаге, о котором вам ли не знать, между показателями реальной экономики и динамике фондовых рынков.
        Просто вы озвучиваете, что бумаги приносили такой доход на бычьем рынке, который видимо заканчивается (исходя из ваших формулировок, вы даете это понять). Ну та же схема и на медвежьем рынке, а вот правильно ли вы спрогнозировали движение тренда — это ваш риск независимо от фонда, плеча и волотильности.
        Касаемо статьи, если волительность не менялась бы — это уже не была бы игра с нулевой суммой. Это же очевидно, в силу закона сохранения энергии :)

        1. Сергей 28 июля 2020, 13:56 # 0
          Достаточно цитаты Джона Кейнса:
          Рынки могут оставаться иррациональными дольше чем вы платежеспособными
          П.С.
          Смысл статьи не в том, чтобы рассказать, что бычий период на рынке заканчивается. Он может «заканчиваться» еще лет 5. Мы тут вообще не занимаемся угадыванием тренда. В портфельных инвестициях это вещь совершенно ненужная.
          1. Anonn 29 июля 2020, 13:04 # 0
            Забавно, что я тоже цитировал эту фразу сегодня :)
    2. Александр 23 июня 2021, 07:18 # 0
      Я что то так и не понял почему не работает. Потому что на просадках будет худо? Но если рынок упал на 5% и поднялся на 6%, то ваш портфель грубо говоря упадет на 15% и поднимется на 18%. Если речь идет о страхе падения в моменте более чем на 50%, то это же ваш риск, когда вы берете плечи. Они как падают в пропасть, так и взлетают туземун
      1. Сергей 23 июня 2021, 08:05 # 0
        В вашем примере, если рынок упадет сначала на 15%, а потом вырастет 18%, всё в порядке. Инвестор окажется в плюсе на 0,3%. Интереснее случаи, когда рынок падает на 80%, а потом вырастает на 83%… у инвестора в итоге будет -63%.
        1. Александр 23 июня 2021, 08:12 # 0
          Откуда такая арифметика? Любой график показывает V образную линию при просадках, где восстановление рано или поздно будет выше точки начала просадки.
          1. Сергей 23 июня 2021, 14:50 # 0
            Здесь небольшая статья на тему: Где интуиция не срабатывает: считаем доходность
            1. Александр 23 июня 2021, 16:03 # 0
              С расчетами по ссылке я согласен, спасибо. НО. Возьмем падение и отскок S&P500 в 2020. В начале года он был 32200, а в конце 37000. Индекс в течении года потерял 30%, вырос с тех пор на 43,5%, а в течении года получилось вырос на 15%.
              UPRO на начало года был 69,37, а в конце 74,01. Бумага упала до 27,63 (на 60%) и с тех пор поднялась на 270%. В годовом исчислении бумага выросла на 7%. Я предполагаю, что фонд является управляемым и в момент жесткого падения он не дал просадку в 90%. А следовательно отскок позволил ему не только не растерять, но и выйти в прибыль. С начала года S&P500 прибавил 14%, а UPRO 46%. Спасибо за статью, но точно все равно сказать нельзя, что даже на долгосроке такой фонд принесет убытки.
              1. Сергей 23 июня 2021, 16:24(Комментарий был изменён) # 0
                Мы здесь обсуждаем только индексные фонды, т.к. активное управление это совсем отдельная история.
                Коррекция 2020 года не особо интересна. Стратегии проверяются во время глобальных финансовых кризисов.
                Раз уж в качестве примера брали индекс NASDAQ композит и следующие ему ETF, то давайте про них…
                После кризиса доткомов в 2000 году индекс NASDAQ упал на 75% и восстанавливался до своих предыдущих значений почти 15 лет. ETF с плечом тогда еще не было, но мы знаем, что они восстаналиваются примерно в 1,5-2 раза дольше если плечо 2Х. Вы уверены, что сможете пересидеть в бумагах просадку в 90% а потом еще ждать лет 20, пока все вернется на свои уровни?
                1. Александр 24 июня 2021, 07:58 # 0
                  UPRO же индексный фонд с 3х плечом. Просто при просадке более 33% он не схлопывается. Даже индексный фонд в таком случае стане управляемым. Но тему я понял, спасибо.
      2. Сергей 24 июня 2021, 13:46 # 0
        При просадке индекса на 33% тройное плечо дает просадку (1-33%)(1-33%)(1-33%)-1=69,92% а не 99%, как можно было бы подумать. Поэтому фонд «не схлопывается» даже при еще более серьезных падениях.

        Что касается выхода из режима индексного фонда и переход к активному управлению, то это вряд ли. Подобные вещи строго запрещены уставом фонда, и за этим в США зорко следит SEC. Такое возможно разве что в России :) И то… надеюсь, что в скором времени эти лазейки в законодательстве ликвидируют.
        1. Андрей 09 февраля 2022, 20:05 # 0
          Все озвученное в статье верно при единовременном инвестировании всей котлеты. Гораздо сложней с Неукоснительным Степаном, его победить сможет только мощнейший обвал прямо в день выхода на пенсию. Если он конечно не продал всё за день ДО того. ))
          1. Сергей 12 февраля 2022, 17:25 # 0
            Мощнейший обвал может быть в любой момент. Хоть до пенсии, хоть после. Цель портфельного подхода к инвестициям, это не гарантировать что-либо (например, безбедную пенсию), а снизить вероятность всяких неприятностей. Так вот, если вы правильно всё делаете, то в день выхода на пенсию вероятность значимых потерь будет очень незначительной.
          2. Сергей 05 октября 2023, 06:51 # 0
            Популярный американский ETF на трежерис США с тройным плечом (TMF — Direxion Daily 20+ Year Treasury Bull 3X Shares) получил просадку на 90% и её размер продолжает увеличиваться…

            Оставьте комментарий

            наверх