Методика сравнения индексных фондов. Tracking Error и Tracking Difference

16 мая 2023   Сергей Кикевич   Все авторы

Приложение к статье:
файл для скачивания

Cравнивать между собой и выбирать индексные фонды - задача актуальная для всех, кто занимается пассивными инвестициями, кто пытается разобраться в индексах и тех фондах, которые им следует. Вероятно, многим приходилось сталкиваться с ситуацией, когда есть какой-то популярный биржевой индекс (например, S&P 500). Существуют десятки, если не сотни, индексных фондов ETF, взаимных фондов, ОПИФ, БПИФ и все они следуют одному и тому же индексу. Как между ними выбрать, на какие параметры обращать внимание в первую очередь?

Содержание

1. Как сравнивают активно управляемые фонды?
2. Что такое пассивные инвестиции?
3. Принципы сравнения индексных фондов
4. Отставание от индекса. Tracking Difference
5. Ошибка следования. Tracking Error
6. Другие критерии сравнения индексных фондов
7. Часто задаваемые вопросы. FAQ
8. Интересные факты
9. Литература

Как сравнивают активно управляемые фонды?

Как сравнивали фонды до того, как Джон Богл (John Bogle) в 70-х годах придумал первый индексный фонд? До этого фонды тоже существовали, но они все были активно управляемы фондами. Главная задача активно управляемого фонда – предоставить инвесторам доходность выше среднерыночной. Переформулируя – обогнать биржевой индекс.

На языке простейшей арифметики записывается это так:

$$R_f=\alpha+\beta\times R_i$$

\(R_f\) - доходность фонда
\(R_i\) - доходность индекса (бенчмарка)
\(\alpha\) - коэффициент альфа
\(\beta\) - коэффициент бета

Это представление доходности придумал Уильям Шарп (William Sharpe) в 1964 году.

Доходность актива равна доходности индекса, умноженной на коэффициент бета, плюс коэффициент альфа. Коэффициент бета обычно примерно равен единице.

Альфа - это избыточная доходность, которая, по идее, должна быть положительной, если управляющий успешен. Что самое главное, она должна быть положительной на длинных промежутках времени. То есть фонд должен обгонять свой бенчмарк на постоянной основе (желательно из года в год). Количество лет, когда альфа положительна, должно быть значительно больше, чем количество лет, когда альфа отрицательна. Сразу стоит сказать, что найти такой инвестиционный фонд - задача очень непростая.

Есть популярный проект SPIVA. В нем регулярно публикуется статистика активно управляемых фондов и бенчмарков. Для разных промежутков времени делается вывод о количестве фондов, которые смогли обогнать бенчмарк.

В 2023 году статистика активных фондов акций в США, опередивших S&P 500 полной доходности, следующая:

Количество лет	Доля успешных фондов
1 год	48,92%
3 года	25,73%
5 лет	13,49%
10 лет	8,59%
15 лет	6,60%

На длинных промежутках времени 10 и 15 лет доля фондов, которые сумели обогнать индекс S&P 500 пугающе мала. За 15 лет только 6% фондов смогли опередить свой бенчмарк. Остальные – безнадежно отстали. Как найти эти 6% «самых лучших фондов»?

Если взять последовательно 10-летние промежутки, то каждый раз это будут различные фонды. Состав «лучших фондов» всё время меняется. Это наводит на мысль, что счастливчики попадают в список лучших по простой случайности, а не благодаря высоким профессиональным качествам своих управляющих. Но даже если предположить, что есть такие гении. Теперь уже понятно, что это какие-то уникальные люди. Если они существуют, то это всего несколько человек в США. Как их найти? А после того, как вы их «вычислили», как быть уверенным, что они и дальше не растеряют свой профессионализм, не перейдут в какой-то другой фонд к конкурентам? На эти вопросы за столетия существования коллективных инвестиций так и не получилось найти ответ. Похоже, что эта задача нерешаема. Поэтому появились пассивные инвестиции и индексные фонды.

Что такое пассивные инвестиции?

Недавно мне попалась фраза представителя Минфина, который сказал дословно следующее:

«Правильный подход к инвестициям для гражданина, который не профессионал, это пассивные инвестиции. В большинстве ситуаций это означает коллективные инвестиции в паевые инвестиционные фонды, доверительное управление, когда профессионалы принимают за вас решение...»

Конечно, это неправильно. Пассивный подход к инвестициям, который придумал Джон Богл и его последователи, как раз говорит об обратном.

Пассивные инвестиции - это НЕ позволять т.н. профессионалам принимать какие-либо решения.

Для этого как раз и придуманы индексы. Индекс - это четкое правило, согласно которому выбираются ценные бумаги (акции, облигации и др.) и пропорции между ними. Согласно этому правилу, представитель управляющей компании (тот самый профессионал), никаких решений не принимает. Его цель – проследить, как компьютер совершает сделки согласно простому алгоритму.  Еще важная роль управляющего – назначить комиссию за свои услуги. Вот это очень важно понять. Никаких инвестиционных решений этот профессионал не принимает.

На языке формулы Уильяма Шарпа можно сформулировать понимание пассивного подхода так:

Пассивные инвестиции – это отказ от альфы.

То есть пассивный инвестор не собирается обгонять рынок. Он стремится следовать рынку и получать из года в год среднерыночную доходность. Следовать рынку нужно как как можно ближе. На английском языке есть еще одна замечательная фраза на тему индексного подхода.

… match not beat the market

«Следуй рынку, не пытайся его обыграть».

Мы сами выбираем биржевой индекс или бенчмарк. После этого необходимо выбрать фонд, который наиболее качественно следует этому бенчмарку. Из нескольких индексных фондов составляется портфель. О том, как правильно составлять портфель рассказывает Современная теория портфеля, разработанная в 50-х годах прошлого века Гарри Марковицем (Harry Markowitz).

Принципы сравнения индексных фондов

Проблема заключается в том, что одному индексу иногда следует очень много фондов. Задача - выбрать тот фонд, который наиболее точно следует фондовому индексу. На самом деле, это может быть необязательно биржевой индекс. Могут быть и другие типы бенчмарков. Например, фонды драгметаллов следуют спотовой цене.

Важный вопрос:

Почему просто не выбрать фонд, который имеет наименьшую комиссию (TER)?

На практике многие именно так и делают. В результате выбор получается неидеальный. Комиссия фонда (TER - Total Expense Ratio) может ввести в заблуждение. Иногда фонды с наименьшим TER хуже следует индексу, чем их собратья с более высокой комиссией. Высокая комиссия УК может успешно использоваться для первичной фильтрации. Т.е. можно сразу выбросить из сравниваемых фондов те, у которых комиссия слишком высока. 

Для более полноценного сравнения индексных фондов придется изучить гораздо больше параметров:

1. Тип отслеживаемого индекса
2. Размер комиссии УК (TER)
3. Точность следования бенчмарку
4. Размер активов (СЧА)
5. Совокупная стоимость владения
6. Нефинансовые риски
7. Исторические данные

Предполагается, что с отслеживаемым индексом инвестор уже разобрался. Остальные шаги следует описать более подробно.

Отставание от индекса. Tracking Difference

Один из самых важных параметров сравнения – отставание от индекса (Tracking Difference).

$$TD=R_f-R_i$$

\(TD\) - Отставание от индекса. Tracking Difference
\(R_f\) - доходность фонда
\(R_i\) - доходность индекса (бенчмарка)

Посчитать отставание просто. Накопленная доходность фонда вычитается из накопленной доходности индекса. Для сравнения обычно выбираются длинные периоды времени (хотя бы один год). Если всё нормально, должно получиться отрицательное число. Индексный фонд обычно отстает от бенчмарка, потому что управляющей компания берет комиссию за свои услуги. Есть и другие причины отставания, о которых мы поговорим ниже.

Для расчета отставания можно использовать цены закрытия, если речь идет о биржевом фонде (ETF или БПИФ) или СЧА (NAV). Для индексных ОПИФ и взаимных фондов за рубежом обычно бывают доступны только данные по СЧА.

Отставание принято приводить к годовым значениям. Например, если вы посчитали отставание за 5 лет и увидели, что оно равно 40%, как понять, много это или мало? Для более наглядной картины полезно посмотреть, какое в среднем отставание было за каждый год (среднегодовое отставание).

$$TD_A=(1+TD)^{\frac{1}{K}}-1$$

\(TD_A\) - Среднегодовое значение отставания от индекса. Tracking Difference Annualized
K - количество лет 

В идеальном мире ежегодно фонд будет отставать от бенчмарка примерно на размер комиссии (TER). Но это в идеальном мире… на самом деле мы видим, что это далеко не всегда так.

В качестве примера возьмем три самых старых на российском рынке индексных фонда, которые следуют Индексу московской биржи.

• Индекс Мосбиржи – ВИМ инвестиции (бывший ВТБ)
• Индекс Мосбиржи – Солид
• Индексный – Ак Барс Капитал

У этих фондов накопилось 18 лет истории (с 2005 года по 2023 год).

В качестве бенчмарка мы берем Индекс московской биржи полной доходности (MCFTR). Индексы полной доходности, как правило, в конце названия или тикера имеют приставку TR (Total Return). Надо внимательно отнестись к тому, с чем вы сравниваете фонд. Например, если сравнивать просто с ценовым индексом, который не учитывает поступающие дивиденды, будут ждать неприятные сюрпризы. Кроме того, некоторые индексы полной доходности включают налоги, рассчитанные по определенной ставке. Для сравнения индексных фондов такие бенчмарки подходят плохо.

Сравнение ОПИФ на Индекс Московской биржи с бенчмарком на okama.io

На графике мы видим доходности трех фондов, которые постепенно отстают от своего бенчмарка. С каждым годом это отставание увеличивается.

Аномалия 2022 года

На графике хорошо заметна «аномалия» 2022 года, когда отставание у всех трех фондов резко выросло, а потом вернулось в нормальное русло. Связано это с тем, что в марте и апреле 2022 года на Московской бирже были приостановлены торги всеми ценными бумагами. Потом возобновились покупки и продажи акций, облигаций и других базовых активов, но не торговались биржевые фонды (БПИФ). Были проблемы с маркетмейкерами. Наблюдались сбои у отдельных брокеров. Словом, существовало много объективных причин, по которым УК не могли следовать индексам в нормальных условиях.

Накопленное отставание от бенчмарка

Ось Y графика показывает накопленное за время наблюдений отставание. Можно заметить, что за 18 лет истории у всех фондов оно измеряется в сотнях процентов. Много это или мало? Сказать «на глаз» сложно. Необходимо считать. Но первые выводы уже можно сделать. Некоторые фонды отставали больше, другие – меньше. Примерно до 2021 года меньше всех отставал индексный ПИФ Солид.

Среднегодовое отставание от бенчмарка

Для получения более понятных количественных показателей отставания следует смотреть на среднегодовое отставание (Annualized Tracking Difference).

На этом графике цифры находятся в более привычных диапазонах. По итогам наблюдений в 2023 году можно сделать вывод, что в среднем все ПИФы отклонялись в пределах от -6% до -7%.

Средние отклонения за 18 лет:

Название	Среднегодовое отклонение
Индекс Мосбиржи – ВИМ инвестиции / ВТБ	-6,5%
Индекс Мосбиржи – Солид	-6,5%
Индексный – Ак Барс Капитал	-7,5%

В начале наблюдений на графике «царит хаос». Это связано с тем, что наблюдений мало. Статистика не позволяет судить с уверенностью о средних показателях. По этому графику становится понятно, почему делать вывод о показателях фонда на основании нескольких месяцев статистики бесполезно. Первые выводы можно сделать после 12 месяцев. Кроме того, согласно рекомендациям CFA, данные накопленной доходности на промежутках меньше года не следует приводить к годовым значениям. Для получения более точных данных требуется несколько лет.

На этом уровне можно было бы сделать вывод, что ОПИФ от управляющей компании Ак Барс отклонялся больше всего. А у фондов ВИМ инвестиции (бывший ВТБ) и Солид примерно одинаковые показатели.

Фонд опережает индекс. Плохо это или хорошо?

Есть одно промежуточное наблюдение, которое нельзя оставить без внимания. У фонда УК Солид было несколько лет в начале наблюдений (2008 – 2010), когда фонд обгонял индекс вместо положенного отставания. На графике этот промежуток отмечен красным прямоугольником.

Опережение индекса – это плохо или хорошо?

Это было бы похвальным явлением, если бы мы говорили об активно управляемых фондах. Фонд «заработал альфу». Но мы учимся сравнивать индексные фонды. Более того, мы ищем фонд, который наиболее точно следует индексу.

Если индексный фонд регулярно опережает бенчмарк, это говорит о дефектах в репликации.

Стратегия индексных фондов - репликация

Репликацию можно назвать стратегией индексного фонда. Копировать содержание индекса можно по-разному. Одни полностью копируют состав индекса в нужных пропорциях. Это полная репликация (full replication). Другие покупают только «репрезентативную» часть индекса. Такой подход называется неполной репликацией или сэмплингом (sampling).

Например, в Индекс Мосбиржи входят 40 крупнейших компаний из России. Но первые 10 из них, такие как Сбербанк, Роснефть, Газпром, Лукойл, Яндекс, Тинькофф и др. имеют вес в индексе более 70%. Поэтому некоторые УК не покупают все 40 компаний. Что в целом нормально. Чаще всего сэмплинг используется при следовании индексам, в которые входят много ценных бумаг. Например, реплицировать полностью индекс компаний малой капитализации США Russel 2000 довольно сложно. Пришлось бы купить 2000 акций.

И сэмплинг и полная репликация относятся к физическому типу репликации, когда покупаются ценные бумаги, входящие в индекс (базовый актив).

Есть и другая стратегия – синтетическая репликация. Вместо покупки базового актива УК приобретает на него фьючерс или другой более сложный инструмент. Так принято реплицировать некоторые товарные активы. Биржевые фонды на нефть всегда используют синтетическую репликацию. Вряд ли кому-то в голову придет покупать цистерны с нефтью. Вместо них покупают фьючерсы на нефть. Часто встречается синтетическая репликация в фондах на драгметаллы (золото, серебро и т.п.). Это снижает издержки управляющей компании и позволяет снизить комиссию. Но встречается и синтетическая репликация в фондах акций и облигаций. С синтетикой надо быть осторожным. Некоторые преимущества (такие как более низкий TER и точность следования) связаны всегда с повышенным риском. Синтетические инструменты всегда добавляют трудно контролируемый риск контрагента и некоторые инфраструктурные риски. Вспомним случай с FXRB Финэкс, который в 2022 году буквально опустошил карманы пайщиков. Стратегия фонда позиционировалась как «инвестиции в наиболее надежные долговые обязательства крупнейших российских корпораций с повышенной рублевой доходностью за счет операций валютного хеджирования». 100% денег пайщиков было потеряно из-за использования валютных свопов. Подробнее о том, как это произошло в статье Инвесторы фонда FinEx на российские еврооблигации FXRB потеряли все деньги.

Возвращаясь к регулярному опережению бенчмарка, необходимо сделать вывод. Если такое наблюдается, УК явно допускает значительные упрощения в репликации. Или вообще «химичит» и, по сути, фонд не является индексным. Такое встречалось в истории российских ПИФ. Например, был фонд на золото, которые покупал вместо желтого металла какие-то китайские акции. УК потом объяснила свои вольности «стремлением больше заработать» для своих пайщиков.

Есть как минимум 3 причины отказаться от индексного фонда, который регулярно опережает бенчмарк:

1. Слишком упрощенная репликация или активная работа УК может сыграть злую шутку в самый неподходящий момент. Например, во время фондового кризиса, когда всё летит вниз. Фонд с плохой репликацией может падать быстрее бенчмарка, хотя до этого его опережал.
2. Дефекты в репликации нарушают корреляцию фонда с другими активами в портфеле. А корреляция – один из самых важных показателей актива при создании портфеля.
3. Последняя причина, почему регулярное опережение бенчмарка часто встречается в англоязычных статьях. Дело в том, что в США биржевые фонды (ETF) можно использовать для коротких продаж. Таким образом, инвестор может реализовать свои идеи по заработку на падающем рынке. Представьте себе «благодарность» инвестора, если он, не долго думая, «шортит» ETF. УК при этом зарабатывает для него альфу, опережая бенчмарк. Этот пример неактуален для России, так как у нас короткие продажи биржевых фондов запрещены.

Скользящее отставание от индекса

Мы анализировали график среднегодового отставания за 18 лет. В нем есть определенный изъян. Если взять любую точку на графике, то в этой точке будет учитываться статистика всех предыдущих лет (с 2005 года). С тех пор изменилась нормативная база Центрального банка, изменялась комиссия УК, несколько раз могла измениться команда управляющих. Мог смениться и владелец УК. Такая глубокая статистика нужна далеко не всегда. Важно сравнить, что происходило с параметрами фондов в последние 5-10 лет. Для этого придумали скользящие.

На графике вы видите среднегодовые скользящие за 5 лет. Это значит, что в каждой точке графика вы видите статистику отставания только за предыдущие 5 лет. Первые данные доступны с 2010 года, так как до этого не было ни одного пятилетнего периода истории.

На этом графике мы видим более понятную картину. Среднегодовое отставание находится в более узком диапазоне: от -1% до -3% (не будем принимать во внимание аномалии 2022 года). Более-менее стабильные показатели наблюдаются у фонда «Индекс Мосбиржи ВИМ инвестиции» (бывший ВТБ). В последние годы среднегодовое отставание приблизилось к -1%.

Меньше стабильности наблюдается у фондов управляющих компаний Ак Барс и Солид. У них в последние «спокойные годы» (до 2022) отставание увеличивалось.

Пора вспомнить про комиссии УК (TER).

Название	Комиссия УК (TER)
Индекс Мосбиржи – ВИМ инвестиции / ВТБ	1,0%
Индекс Мосбиржи – Солид	6,5%
Индексный – Ак Барс Капитал	2,3%

Разумно ожидать от фонда отставание, сравнимое с TER. Так примерно и происходит с фондами ВИМ и Ак Барс. Но что случилось с УК Солид? Комиссия фонда равна ни много ни мало 6,5%. Удивляет, конечно, размер комиссии. Для индексного фонда это больше похоже на злую шутку. Но оставим это на совести УК. Вопрос в другом. Как компании удается отставать в среднем на -3% при ежегодной комиссии 6,5%?

В 2021 году комиссия УК фонда Солид была равна 4,25%, до этого 3,45%. Возможно, мы видим статистику прошлых лет, когда TER фонда был другим. Но есть и другое предположение… Фонд УК Солид на самом деле не является индексным в строгом смысле слова (УК применяет какие-то элементы активного управления). Как можно это проверить?

Ошибка следования. Tracking Error

Второй параметр сравнения индексных фондов называется Ошибка следования (Tracking Error). В отличие от отставания ошибка следования не зависит от комиссий фонда. Иногда этот параметр называется активным риском (Active Risk). Фактически – это часть риска, которая является следствием управления фондом. Индексные фонды эту ошибку стремятся минимизировать.

Ошибка следования считается как среднеквадратическое отклонение доходности фонда от доходности бенчмарка.

$$TE = \sqrt{\frac{\sum_{i=1}^{N}(R_f - R_i)^2}{N-1}}$$

\(R_f\) - доходность фонда
\(R_i\)  - доходность индекса
N - количество периодов (месяцев, недель, дней)

В финансах есть похожее понятие. Называется волатильность. Волатильность считается как среднеквадратическое отклонение от среднего. Например, среднегодовая доходность Индекса Московской биржи (MCFTR) равна примерно 15%. Каждый год доходность MCFTR может отклоняться от этого значения на определенную величину (как в плюс, так и в минус). Но в среднем величина отклонения равна примерно 8%. Это и есть волатильность или среднегодовое отклонение доходности.

Ошибка следования считается аналогичным образом, только отклонение вычисляется не относительно среднего, а от доходности бенчмарка.

Этот параметр тоже принято приводить к годовым значениям.

$$TE_A=TE\times \sqrt{12}$$

\(TE_A\) - ошибка следования, приведенная к годовым значениям

Как видно, в формуле приведения к годовым значениям присутствует \(\sqrt{12}\). Откуда берется этот множитель?

Частота данных, используемых для расчетов

Чаще всего для расчета параметров фондов используется статистика цен закрытия месяцев (месячные данные). Теоретически можно считать на любых промежутках времени: дневные данные, недельные или месячные данные. Теоретически даже на годовых можно что-то считать. Но годовые не используются по понятным причинам. У фондов просто не хватает статистики. Часто глубина истории – всего несколько лет. Есть только два индексных фонда, у которых история позволила бы посчитать статистику по данным закрытия года:

• VFINX: Vanguard 500 Index Fund – первый в истории фонд на индекс акций (статистика с 1976)
• VBMFX: Vanguard Total Bond Market Index Fund – первый в истории фонд на индекс облигаций (статистика с 1986 года)

Можно использовать дневные данные, но будут проблемы с портфелями, которые включают ценные бумаги из различных бирж и стран. Количество торговых дней на всех биржах сильно отличается. Это зависит от государственных праздников, выходных и условий торгов. Количество торговых недель тоже может несколько отличаться. А с количеством месяцев нет никаких проблем. Их всегда 12. Поэтому значение годовой ошибки вычисляется из месячного значения путем умножения на корень из 12. Это приблизительное вычисление. Точная формула значительно сложнее. Подробнее об этом в нашей статье Приведение месячных данных портфеля к годовым. Как избежать ошибки.

На графике ошибка следования трех рассматриваемых ОПИФ. Мы видим, что фонд УК Солид неизменно показывал самую высокую ошибку следования. У Ак Барс и ВИМ (ВТБ) показатели были практически идентичны вплоть до аномалии 23 года. Ошибка следования у фонда Солид была выше не на 1-2%, но порою отличалась в разы. Это в очередной раз наводит на мысль о дефектах репликации или использовании активного управления.

Таким образом, ошибка следования хорошо дополняет выводы, которые можно было сделать при помощи анализа отставания.

Другие критерии сравнения индексных фондов

Справедливости ради надо сказать, что отставание и ошибка следования – далеко не все параметры, которые имеет смысл анализировать. Эти два параметра самые универсальные – они подходят почти в любых ситуациях. Но есть и другие… порою они могут сильно облегчить жизнь при сравнении.

Коэффициент бета. Beta coefficient

Коэффициент бета (или просто бета) хорошо показывает, если есть какая-то «химия» в репликации.

$$\beta=CORR\times\frac{\sigma_f}{\sigma_i}$$

CORR - корреляция между доходностью фонда и индекса
σ_i - стандартное отклонение доходности индекса
σ_f  - стандартное отклонение доходности фонда

Бета учитывает корреляцию фонда с индексом, но делает поправку на разницу в риске (волатильности). В этом плане бета хорошо дополняет ошибку следования. В идеальном случае бета должна быть равна единице. В реальной жизни бета может быть несколько ниже единицы (чаще) или выше (реже). Например, у индексных ОПИФ бета всегда ниже единицы, так как они вынуждены держать определенную долю наличных денег для погашения паёв через кассу, что смещает репликацию в сторону меньшей волатильности (более консервативный набор активов). Этот факт хорошо иллюстрирует, почему у БПИФ или ETF всегда будет лучше качество следования по сравнению с ОПИФ или взаимным фондом.

Если вдруг у фонда, который не торгуется на бирже, бета больше единицы, стоит сильно задуматься, что происходит.

Стоимость чистых активов (СЧА). Assets under management (AUM)

Размер активов фонда - важный параметр, так как многие фонды слишком маленькие. Низкий размер фонда делает его менее устойчивым к «набегам пайщиков», штрафам регулятора и другим видам неприятностей. Маленькие фонды не имеют возможности предлагать низкие комиссии (TER).

В рассматриваемом примере ОПИФ, следующих Индексу Мосбиржи, если бы мы сначала посмотрели на размер активов, то другие параметры не пришлось бы анализировать.

Название	Активы под управлением (СЧА), млн. руб.
Индекс Мосбиржи – ВИМ инвестиции / ВТБ	3580,2
Индекс Мосбиржи – Солид	78,6
Индексный – Ак Барс Капитал	15,6

Фонд УК Солид слишком маленький. Этот факт объясняет, почему у него такая высокая комиссия. Зарплаты сотрудникам, аренду и другие накладные расходы всем необходимо платить. Взять эти деньги можно только из уплаченных пайщиками комиссий.  Фонд Ак Барс тоже довольно небольшой.

Совокупная стоимость владения. Total Cost of Ownership (TCO)

При сравнении индексных фондов комиссия (TER) - это первое, что привлекает внимание. Если комиссия высокая, то фонд можно вообще убирать из кандидатов на покупку. Но комиссия управляющей компании не отражает полностью информацию об издержках инвестора.

Совокупная стоимость владения (Total Cost of Ownership - TCO) учитывает TER и добавляет к комиссии другие виды расходов, которые ложатся на плечи инвестора.

TCO=TER+ неучтенные издержки УК + издержки инвестора

Если разобраться, из чего состоит TCO, можно полностью объяснить отставание от бенчмарка. И не только… В некоторых случаях отставание от бенчмарка может быть низким, но приобретение фонда всё-таки будет невыгодным. Примером такой ситуации может быть покупка ETF через иностранного брокера. В этом случае качество репликации будет на высоком уровне, но налоговые издержки инвестора будут гораздо выше, чем при покупке аналогичного индексного фонда дома (с более высокой комиссией и т.п.). Подробно об этом мы писали в статье Инвестиции на Мосбирже или за рубежом? Льгота по НДФЛ против низких комиссий.

Налоги, которые иногда платит УК при получении дохода от иностранных ценных бумаг, не входят в TER, но заметно сказываются на отставании. При получении прибыли по бумагам на домашнем рынке фонд не платит налогов. Предполагается, что налог заплатит пайщик фонда при фиксации прибыли. Но при работе с иностранными активами УК вынуждена платить налоги по доходам в той стране, где эти активы покупаются. Поэтому все фонды на иностранные бумаги несут дополнительные налоговые издержки. Это часто можно заметить в облигационных фондах или в фондах на иностранные индексы акций. Поэтому многие УК регистрируются в юрисдикциях с льготным налогообложением (Люксембург, Ирландия и др.).

Кроме налогов инвестора и УК совокупная стоимость владения традиционно принимает во внимание: спред при покупке/продаже, брокерскую комиссию, различные комиссии за перевод средств и т.п.

Тип репликации фонда

Мы уже обсуждали, какой бывает репликация и как она влияет на отставание и ошибку следования. В любом случае, даже при хороших других показателях обязательно стоит обратить внимание на стратегию репликации индекса. Например, если фонд использует синтетическую репликацию, это означает наличие дополнительных нерыночных рисков.

Ликвидность фонда

Это актуально для индексных БПИФ и ETF. Ликвидность ценных бумаг инвестиционного фонда практически никак не отражается на ошибке следования и отставании. Что-то все-таки иногда можно заметить через ошибку следования, если используются рыночные котировки (а не размер СЧА). Но чаще всего «сюрпризы» становятся заметны только при покупке. Желательно заранее убедится, что «стакан» выбранного биржевого фонда скорее полон, чем пуст, и в нем есть живой маркетмейкер. Это особенно актуально для не слишком популярных индексов и рынков, где ликвидность не очень высока. К сожалению, к ним относится Московская биржа.

Нефинансовые риски

Владение, покупка и продажа ценных бумаг могут быть связаны с видами рисков, которые никак не связаны с финансами. К ним относятся инфраструктурные риски и правовые риски. В зависимости от того, в какой стране и через какую инфраструктуру будет осуществляться покупка бумаг индексного фонда, средства инвестора могут подвергаться дополнительным опасностям. В некоторых случаях предсказать подобные вещи бывает довольно сложно.

Исторические данные

Этот пункт можно было бы пропустить. Ведь он очевиден. Комиссия фонда может быть очень низкой. Предварительный анализ TCO выглядит очень привлекательно. Но фонд новый и по нему просто нет исторических данных в необходимом количестве. К сожалению, как бы хорошо не выглядели проспекты управляющей компании, с покупкой лучше подождать, пока не накопится хотя бы 12 месяцев статистики. После этого фонд можно добавлять в список для сравнения.

Часто задаваемые вопросы. FAQ

Что важнее: ошибка следования или отставание от индекса?

При классическом подходе долгосрочного инвестора отставание от индекса – более значимый параметр. Но бывают ситуации, когда ошибка следования становится на первое место. Так происходит в тех случаях, когда индексные фонды покупаются на короткое время в спекулятивных целях, для высокочастотной торговли.

На каком промежутке времени считать Ошибку и Отставание?

Для анализа параметров индексного фонда подходят интервалы статистики не менее 1 года. При меньшем количестве данных не получится привести оба показателя к годовым значениям.

По графикам в примерах можно заметить, что в большинстве случаев даже 1 год – это слишком короткий промежуток времени.

Когда у фонда достаточный объем данных еще не накоплен, можно использовать недельные или дневные данные для расчета отставания и ошибки следования (без приведения к году). Это особенно актуально для новых индексных фондов.

Хорошая новость заключается в том, что фонды в инвестиционном портфеле можно менять. Более того, рекомендуется каждый год проверять, не изменилось ли качество следования индексу у выбранного фонда. Иногда на рынке появляются новые УК, которые превосходят по качеству репликации старые фонды.

Использовать СЧА или стоимость пая на бирже?

Для биржевых фондов (БПИФ, ETF) можно использовать и то и другое. Данные закрытия торгов будут более полезны для инвестора, так как включают в себя информацию по отклонению рыночной цены от СЧА.

Для взаимных фондов и ОПИФ чаще всего доступна информация только по СЧА, хотя бывают исключения (некоторые взаимные фонды могут торговаться на бирже).

Как сравнивать фонды «Smart Beta»?

В современном понимании Smart Beta – это тоже индексный фонд. Просто индекс не является классическим (ценовой или взвешенный по капитализации). Даже дивидендные индексы являются простейшим примером Smart Beta. Если есть доступ к информации к данным бенчмарка, сравнить между собой несколько Smart Beta фондов не представляет сложности.

Иногда Smart Beta имеет свой уникальный индекс, которому больше никто не следует. В таком случае сравнивать придется с другими индексными фондами, чей бенчмарк похож.

Интересные факты

UCITS требует от индексных ETF прогноза по TE и TD (включается в проспект)

В Евросоюзе нормативная база UCITS (Undertaking for collective investment in transferable securities) заставляет управляющие компании публиковать прогнозы на год по ошибке следования и отклонению для индексных фондов. Более того, регулятор требует от индексных ETF отчитываться по величине ошибки следования и объяснять имеющиеся отклонения от прогноза.

Во Франции УК по регламенту должны использоваться недельные данные для TE & TD

Во Франции управляющие компании рассчитывают статистики ошибки следования и отставания на основе недельных данных. В других странах ЕС таких требований нет. Каждая компания выбирает самостоятельно, использовать ли дневные данные, недельные или месячные.

У фондов с синтетической репликацией часто меньше TE & TD, но появляется
риск контрагента

Самая низкая ошибка следования и отклонение у биржевых нот (ETN) на базовый актив. Например, ETN на золото – это просто обещание банка погасить бумагу по цене физического золота. Понятное дел, что отставание такой бумаги будет в точности равно комиссии УК. Достаточно низким может быть отставание и ошибка при использовании фьючерсов и других синтетических стратегий. Но стоит ли покупать такие бумаги, если при хороших показателях следования индексу инвестор получает дополнительные риски, связанные с платежеспособностью банка (или другого финансового института)?

Литература

При подготовке материала была использована следующая литература:

• Morningstar: On The Right Track. Measuring Tracking Efficiency in ETFs
• Vanguard: Understanding tracking difference and tracking error
• CFA Level II. 5-2 Risk Attribution
• ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS Issues

---

Оставьте комментарий

Написать комментарий

Автор

Email

Введите сумму 9 + 9