Пассивный по паспорту: как Банк России делит фонды на активные и пассивные

Спросите любого частного инвестора, чем активный фонд отличается от пассивного, и ответ будет примерно таким. В активном фонде сидит управляющий, который выбирает бумаги: одни покупает, другие продаёт, третьи обходит стороной. В пассивном фонде никто ничего не выбирает — фонд просто держит всё, что входит в индекс, в тех же пропорциях, и повторяет его результат за вычетом небольшой комиссии.

Из этого бытового понимания следуют два ожидания. От активного фонда ждут, что он обгонит рынок, иначе зачем платить управляющему. От пассивного ждут, что он от рынка не отстанет — ни намного, ни надолго.

Оба ожидания разумны. Но в России слова активный и пассивный имеют ещё и формальное значение, записанное в документах фонда, и оно совпадает с бытовым не всегда. Об этом расхождении и пойдёт речь. Но сначала — о том, зачем вообще нужно активное управление.

Содержание

1. Альфа: единственное оправдание активного управления
2. Почему показать альфу так трудно
3. Сколько стоят активные и пассивные фонды в России
4. Как Банк России делит фонды на активные и пассивные
5. Чем пассивные фонды отличаются друг от друга
6. Коридор в 20% — это отсутствие коридора
7. Что из этого следует инвестору

Альфа: единственное оправдание активного управления

Представьте двух поваров. Первый готовит строго по рецепту, и блюдо у него получается таким, каким его задумал автор рецепта. Второй от рецепта отступает: меняет пропорции, добавляет своё. Если в итоге получается вкуснее — отступления оправданы. Если так же или хуже — непонятно, за что ему доплачивать.

В инвестициях роль рецепта играет бенчмарк — индекс, с которым сравнивают фонд. Для фонда российских акций это, например, Индекс МосБиржи. А то, насколько результат управляющего оказался лучше рецепта, называется альфой.

Альфа — это добавка к доходности, которую управляющий заработал сверх того, что рынок дал бы и без него. Важная тонкость: альфа считается с поправкой на риск. Если рынок вырос на 10%, а фонд на 15, но управляющий при этом набрал вдвое более рискованных бумаг, никакой альфы тут может и не быть — он просто взял больше рыночного риска, и в плохой год потеряет тоже больше рынка. Альфа — то, что остаётся, когда из результата вычли всё, что объясняется движением самого рынка. Положительная альфа означает, что управляющий действительно что-то умеет. Нулевая — что он повторил рынок. Отрицательная — что лучше бы он ничего не делал.

Отсюда простой вывод. Активный фонд стоит дороже пассивного, и единственное, чем можно оправдать эту разницу, — положительная альфа после вычета всех комиссий. Причём регулярная. Обогнать рынок один раз за десять лет может кто угодно, в том числе случайно: если тысяча человек бросает монету, кто-то обязательно выбросит орла десять раз подряд. Инвестору же нужен управляющий, который обгоняет рынок из года в год, и желательно такой, которого можно распознать заранее.

Почему показать альфу так трудно

Причина почти арифметическая. Рынок — это сумма всех его участников, и средний результат всех инвесторов до вычета расходов равен результату самого рынка. Если один управляющий рынок обогнал, значит, кто-то другой ровно настолько же отстал. А после вычета комиссий средний активный инвестор обязан отстать от рынка — на величину своих расходов. Это наблюдение нобелевский лауреат Уильям Шарп назвал арифметикой активного управления.

К арифметике добавляется конкуренция. Сегодня по обе стороны почти каждой сделки стоят профессионалы с одинаковым доступом к информации. Чтобы заработать альфу, нужно быть не просто умным, а устойчиво умнее других таких же умных — и оставаться таким после комиссии.

Насколько это редкость, уже больше двадцати лет измеряет проект SPIVA (S&P Indices Versus Active) компании S&P Dow Jones Indices. С 2002 года он сравнивает активно управляемые фонды с подходящими им индексами и делает это аккуратно: в расчёт входят и те фонды, которые за время наблюдения закрылись или были присоединены к другим. Если считать только выживших, картина получается приукрашенной, ведь закрывают обычно неудачников.

Свежий отчёт по США на середину 2025 года показывает привычное: за один год от индекса S&P 500 отстали 73% активных фондов акций крупных компаний, за десять лет — 86%, за двадцать — 91%. Чем длиннее срок, тем меньше победителей.

Там же есть ещё одно число, о котором вспоминают реже. Из всех американских фондов акций, существовавших двадцать лет назад, до конца периода дожили только 37%. Остальные закрылись или растворились в других фондах — чаще всего после того, как отстали от рынка.

Подробнее о проекте и о результатах по другим странам рассказано в отдельной статье блога — Проект SPIVA. Активно управляемые фонды против индексов. Вывод там тот же: на длинном сроке ни в одной стране активные фонды в среднем не обогнали индексы.

Всё это не значит, что альфы не существует. Это значит, что она редка, непостоянна и почти не поддаётся предсказанию заранее. А вот что предсказуемо всегда — это комиссия.

Сколько стоят активные и пассивные фонды в России

Комиссии российских фондов записаны в правилах доверительного управления — главном документе фонда, который управляющая компания регистрирует в Банке России. Там указано, сколько фонд может потратить за счёт имущества пайщиков: вознаграждение управляющей компании, вознаграждение инфраструктуре (депозитарию, регистратору, аудитору) и прочие расходы.

Напоминаем, что в этой статье и других аналогичных материалах под комиссией фонда, или TER (Total Expense Ratio), мы понимаем сумму этих трёх строк — максимальные расходы, которые по правилам можно списать за счёт фонда за год, в процентах от среднегодовой стоимости чистых активов. Это приближение: фактические расходы могут оказаться ниже записанного в правилах, но превысить его не могут. Для сравнения фондов между собой такой точности достаточно.

На 31 июля 2026 года в России работают 365 открытых и биржевых паевых фондов, и у 361 из них комиссия известна полностью. Картина получается такая.

* Надбавки при покупке и скидки при погашении паёв открытых фондов сюда не входят.

У нескольких ОПИФов в правилах записан потолок прочих расходов в 5 и даже 10%, из-за чего TER самого дорогого фонда в перечне достигает 19,9% в год. Это открытый фонд "Премиум" петербургской управляющей компании "Северо-западная управляющая компания" (страница фонда на Investfunds). По пункту 85 его правил управляющая компания получает 8,75% среднегодовой стоимости чистых активов — именно "в размере", а не "не более", — ещё до 1,15% причитается специализированному депозитарию и регистратору, а пункт 88 разрешает оплатить за счёт фонда расходы в пределах 10%. В фонде при этом около 154 миллионов рублей. Такой же десятипроцентный потолок расходов записан в правилах открытых фондов "САН — Смешанные инвестиции" управляющей компании "САН" (TER 14,85%) и "Дмитрий Донской" управляющей компании "Парма-Менеджмент" (TER 14,5%). Вряд ли хоть один фонд на деле тратит столько, но среднюю такие записи тянут вверх. Поэтому надёжнее смотреть на медиану — комиссию фонда, стоящего ровно посередине списка. По медиане активный открытый фонд стоит 3,35% в год, пассивный биржевой — 0,81.

Много это или мало? Условный расчёт: 100 тысяч рублей на двадцать лет при доходности рынка 10% годовых. При комиссии 0,98% в год — как у среднего пассивного биржевого фонда — из них вырастет около 563 тысяч рублей. При комиссии 3,77% — как у среднего активного открытого — около 335 тысяч. Чтобы просто сравняться с дешёвым индексным фондом, управляющий дорогого фонда должен каждый год обгонять рынок почти на 3 п. п. Статистика SPIVA показывает, насколько это маловероятно.

Разницу в цене инвесторы видят и сами, и лучше всего это заметно по тому, куда идут деньги. С начала 2018 года в пассивные биржевые фонды пришло больше триллиона рублей новых денег — больше, чем в активные биржевые (0,96 триллиона). Среди БПИФов пассивные сегодня составляют 54% от всех активов. В открытых фондах картина другая: туда за те же годы пришло 1,34 триллиона рублей в активные стратегии и только 67 миллиардов в пассивные. Оттока из активных фондов, какой наблюдается в США, в России нет: единственным годом, когда активные фонды теряли деньги, был 2022-й. Но на бирже пассивные стратегии уже держат больше половины денег.

Как Банк России делит фонды на активные и пассивные

Откуда известно, какой фонд активный, а какой пассивный? Банк России публикует витрину данных паевых инвестиционных фондов — большую таблицу, в которую сведены сведения из правил доверительного управления всех фондов, доступных обычным инвесторам. Там есть комиссии, объект инвестирования, а ещё колонка с типом стратегии: активная или пассивная. Рядом — колонка с индексом или индикатором стратегии и колонка с допустимым отклонением от него.

Это удобно. Раньше, чтобы понять, чему следует фонд и сколько он стоит, нужно было искать на сайте управляющей компании документ на сорок страниц. Теперь весь рынок можно отсортировать в одной таблице. На 31 июля 2026 года картина такая:

• биржевые фонды — 113, из них пассивных 53
• открытые фонды — 252, из них пассивных 9
• закрытые и интервальные фонды — пассивных среди них нет ни одного

Но чтобы пользоваться этой колонкой, нужно понимать, что именно в ней записано. Витрина не оценивает, как фонд управляется на самом деле. Она переносит в таблицу ту формулировку, которую управляющая компания сама записала в правилах фонда. А формулировки эти устроены так.

В правилах пассивного фонда названа стратегия пассивного управления, назван индекс или другой ориентир, и — главное — записана максимальная величина отклонения от него. Вот как это выглядит в правилах крупнейшего фонда страны, биржевого фонда "Ликвидность" (LQDT), пункт 24:

В правилах активного фонда ориентир тоже назван. Это первое, что расходится с бытовым представлением: индикатор есть у всех 303 активных открытых и биржевых фондов в витрине. Но обязательства держаться рядом с ним нет ни у одного. Формулировка из правил биржевого фонда "Альфа-Капитал Денежный рынок" (AKMM):

То же самое — у фонда, который активен и в бытовом смысле слова. В правилах биржевого фонда "Альфа-Капитал Управляемые акции" (AKME) индикатором назван Индекс МосБиржи, но нет обязательств по отклонению.

Получается, что с точки зрения документов разница между пассивным и активным фондом ровно одна: пассивный фонд взял на себя обязательство не отклоняться от ориентира больше чем на записанную величину, а активный такого обязательства не брал. Ни о выборе бумаг, ни о попытке обогнать рынок, ни об альфе в этом определении нет ни слова.

Отсюда два следствия, и оба расходятся с бытовым пониманием.

• Первое: формально активный фонд не обязан ничего выбирать. Восемь биржевых фондов денежного рынка помечены в витрине как активные, хотя делают то же самое, что и их пассивные соседи — размещают деньги под ставку денежного рынка. Активными их делает только отсутствие пункта об отклонении.
• Второе: формально пассивный фонд не обязан следовать индексу — и вообще не обязан следовать чему-либо близко. Всё зависит от того, какой ориентир и какую величину отклонения он себе записал.

Чем пассивные фонды отличаются друг от друга

Шестьдесят два пассивных фонда из витрины — это три довольно разные группы.

Индексные фонды с коридором Указания 4129-У

Самое строгое обязательство связано с Указанием Банка России 4129-У, которое задаёт требования к составу активов фондов. По общему правилу на бумаги одной компании может приходиться не больше 10% активов фонда. Для индексного фонда это проблема: вес крупнейших компаний в Индексе МосБиржи выше, и повторить индекс с таким ограничением невозможно.

Указание 4129-У предлагает послабление на максимальный размер концентрации в обмен на дополнительные обязательства. Подробно мы писали об этих обязательствах в статье Особенности регулирования индексных фондов в России.

Из 62 пассивных фондов всего 9 удовлетворяют Указанию 4129-У. Все они — фонды российских акций на индексы МосБиржи: широкий индекс, индекс голубых фишек, отраслевые индексы. Это и есть индексные фонды в том смысле, в каком это слово понимают во всём мире. В них лежит 47 миллиардов рублей — всего 3% денег всех пассивных фондов.

Вот как это обязательство записано в пункте 22.2 правил биржевого фонда "Первая — Фонд Топ Российских акций" (SBMX):

Индексные фонды с собственным коридором

Ещё 26 фондов следуют фондовому индексу, но величину отклонения назначили себе сами. У большинства это 5% за 250 рабочих дней, у некоторых — 10 и 15%. Сюда попадают все пассивные фонды облигаций: облигационных индексов в перечне Указания 4129-У нет, и получить строгий коридор такой фонд не может, даже если захочет.

Внутри этой группы есть своя развилка — кто рассчитывает индекс. Индексы МосБиржи рассчитывает сама Московская биржа, индекс Cbonds — информационное агентство Cbonds. В обоих случаях бенчмарк считает сторонняя организация, которая фондом не управляет. Но часть фондов следует индексам, которые придумала сама управляющая компания: таковы ориентиры фондов АТОН, ДОХОДЪ, МКБ и Альфа-Капитала. Юридически это такие же пассивные фонды. По существу же управляющий здесь сам определяет правила, по которым составлен его бенчмарк, и сам обязуется от него не отклоняться.

Неиндексные пассивные фонды

Оставшиеся 27 фондов не следуют никакому фондовому индексу. Их ориентир — ставка денежного рынка RUSFAR или RUONIA (17 фондов) либо цена золота и других драгоценных металлов (10 фондов). Стратегия названа пассивной корректно: такой фонд действительно ничего не выбирает, он размещает деньги под ставку или держит металл. Но индексным его не назовёшь.

Именно в этой группе лежат почти все деньги: 1,33 триллиона рублей, или 93% стоимости чистых активов всех пассивных фондов. Один только LQDT — это 719 миллиардов. Так что, когда говорят, что на пассивные фонды приходится треть денег в российских открытых и биржевых фондах, стоит помнить, что почти вся эта треть — фонды денежного рынка, то есть замена банковскому вкладу, а не вложение в акции и облигации через индекс.

Коридор в 20% — это отсутствие коридора

Теперь о том, какие величины отклонения записаны в правилах пассивных фондов.

Верхняя строка графика — случай для российского рынка уникальный. Коридор Указания 4129-У, 3% за 250 рабочих дней, — самое строгое обязательство, которое предлагает регулятор, да и то в обмен на послабление. Фонд LQDT записал себе вдвое меньше — 1,5% за те же 250 дней, хотя никакого послабления за это не получает: его ориентира, ставки RUSFAR, в перечне Банка России нет вовсе. Это единственный из 62 пассивных фондов, где управляющая компания добровольно взяла на себя обязательство строже того, что описано в нормативных актах. Справедливости ради, фонду денежного рынка держаться рядом со ставкой проще, чем фонду акций рядом с индексом. Но остальные шестнадцать пассивных денежных фондов ограничились коридором в 5% и шире.

Разница между верхними и нижними строками не количественная, а качественная. Коридор в 3% за год реально связывает управляющему руки. Коридор в 20% не связывает ничем: фонд, который за год отстал от цены золота на 19%, формально остаётся пассивным и не нарушает ни одной буквы своих правил.

Коридор в 20% записан у четырёх открытых фондов золота. Их комиссия — от 2 до 4% в год, тогда как биржевой фонд "Золото. Биржевой" (GOLD) с коридором 5% стоит 0,66%.

В правилах это записано без всякого стеснения. Открытый фонд "Фонд Золота" управляющей компании "ААА Управление Капиталом", следующий биржевой цене золота GLDRUB_TOM:

Открытый фонд "МКБ Фонд Золото" управляющей компании "УК МКБ Инвестиции", следующий Индексу МосБиржи аффинированного золота:

Интересно, что надо покупать, чтобы отклониться от стоимости золота на 20%?

Есть и более тонкий случай — период, за который считается отклонение. У пяти фондов в витрине он указан не годовой, а дневной или какой-то иной. Например, у биржевого фонда денежного рынка "Сила Ликвидности" (SILA) в витрине записано не более 5% за один рабочий день. Ставка денежного рынка даёт за день несколько сотых процента, и такое ограничение выглядит насмешкой. Правила фонда объясняют, в чём дело: по дням отклонение считается, пока фонду не исполнилось тринадцать месяцев, а дальше — за 250 рабочих дней, как у всех. Фонд молод, и витрина показывает временную формулу.

Что из этого следует инвестору

Пометка в витрине Банка России — полезный инструмент, и сама возможность разделить шесть сотен фондов на активные и пассивные одним фильтром дорогого стоит. Но с определением регулятора можно попасть впросак, если читать её, не понимая точно, что она означает.

• Слово пассивный в витрине означает одно: в правилах фонда записан ориентир и предельное отклонение от него. Оно не означает, что фонд реально следует индексу, если отклонение большое. Но на той же витрине можно посмотреть и величину допустимого отклонения
• После фильтра по стратегии посмотрите на две соседние колонки: чему именно следует фонд и какое отклонение он себе разрешил. Коридор Указания 4129-У или 3–5% за год — это обязательство. Коридор в 15–20% — это его отсутствие
• Слово активный означает отсутствие такого обязательства — и больше ничего. Попытку обогнать рынок оно не гарантирует, альфу — тем более
• Третья колонка — комиссия. Активный фонд в среднем почти втрое дороже пассивного, а открытый втрое дороже биржевого. Комиссия — единственная часть будущего результата, известная заранее

И главное. Активное управление — это попытка заработать больше рынка (ту самую альфу). Только платить за попытку приходится каждый год и заранее, а результат, как показывает двадцатилетняя статистика, достаётся очень немногим.