Особенности регулирования индексных фондов в России

Индексные фонды выиграли спор с активным управлением почти везде, где этот спор вёлся достаточно долго. Россия не исключение: биржевые фонды за семь лет прошли путь от первого миллиарда рублей до половины активов всех паевых фондов страны. Но стоит открыть регуляторные документы, и выяснится неприятное — понятия "индексный фонд" в российском праве нет, а перечень фондов, которые Банк России называет пассивными, собран по признаку, который к следованию индексу отношения почти не имеет.

Содержание

1. Пассивные фонды победили в мире
2. Статистика пассивных фондов в России
3. Понятия "индексный фонд" в российском законе нет
4. Указание 4129-У: коридор вместо определения
5. Перечень индексов: 63 строки, из которых работают немногие
6. Кого Банк России называет пассивным фондом
7. Пассивный не значит индексный
8. Цена, которую мы платим за недостатки регулирования
9. Как можно улучшить регулирование
10. Что из этого следует инвестору
11. Источники

Пассивные фонды победили в мире

Соотношение сил проще всего показать на американском рынке, где статистику ведут дольше всего. По данным Investment Company Institute на июнь 2026 года, в индексных взаимных фондах и индексных биржевых фондах США лежит 21,88 триллиона долларов, в активных — 18,83 триллиона. Доля индексных фондов в активах всех фондов достигла 53,7 процента, то есть большинство денег американских фондов уже управляется пассивно. В фондах американских акций перевес ещё заметнее — 63,8 процента.

В Европе то же движение идёт с отставанием, но так же уверенно. Европейская ассоциация управления активами EFAMA считает долю пассивных фондов UCITS в чистых активах долгосрочных фондов: 11 процентов в 2014 году и 29 процентов на конец 2024 года, причём только за 2024 год доля выросла на три процентных пункта. За десять лет — рост почти втрое.

Статистика пассивных фондов в России

Индексные фонды появились в России довольно давно и не на бирже. Категорию "индексный фонд (с указанием индекса)" ввело постановление ФКЦБ от 14 августа 2002 года, причём с подробными требованиями к структуре активов: у открытого индексного фонда бумаги, по которым рассчитывается индекс, должны были занимать не менее 85 процентов активов. Первый такой фонд — "Сводный фондовый индекс ММВБ" под управлением компании "ПиоГлобал Эссет Менеджмент" — был зарегистрирован в конце января 2003 года и сформирован 17 февраля. Это был открытый паевой фонд: биржевых фондов в стране тогда не существовало вовсе.

Два индексных ОПИФ той эпохи работают до сих пор. Правила фонда, который сегодня называется "ВИМ — Индекс МосБиржи", зарегистрированы 21 января 2004 года, сам фонд сформирован в феврале того же года. "Солид — Индекс МосБиржи" сформирован в мае 2005-го. За двадцать с лишним лет работы первый собрал 1,9 миллиарда рублей и 7 449 пайщиков, второй — 76 миллионов и 293 пайщика.

Других индексных фондов в форме ОПИФ в стране нет. Из 249 открытых фондов Банк России помечает пассивными девять, но семь из них следуют не фондовому индексу, а ставке денежного рынка или цене золота, и на эти семь приходится 74,7 миллиарда рублей из 76,7 миллиарда активов всех пассивных открытых фондов. То есть за двадцать лет индексные ОПИФ выросли до двух миллиардов рублей на двоих — это одна десятая процента от 1,8 триллиона рублей, которые лежат в открытых фондах.

С 2013 года на Московской бирже торговались иностранные индексные ETF, первым был фонд компании FinEx, а в сентябре 2018 года появился первый российский биржевой фонд на Индекс МосБиржи — сегодня это SBMX. Дальше рост был быстрым.

За семь с половиной лет биржевые фонды выросли с миллиарда рублей до двух с половиной триллионов и заняли почти половину активов всех паевых фондов страны. Перелом пришёлся на 2024 год: за один этот год их активы выросли почти вчетверо. Со стороны это выглядит как та же история, что в США и Европе, — пока не посмотришь, во что вложены деньги.

Разбивка рыночных фондов по объекту вложения показывает совсем другую картину.

Рыночные фонды за четыре с половиной года выросли почти вчетверо, и весь этот рост дали фонды денежного рынка и облигаций. Фонды акций — единственная группа, которая не выросла, а уменьшилась: 336,6 миллиарда рублей на конец 2021 года против 220,0 миллиарда на 30 июня 2026-го. Их доля в активах рыночных фондов упала с 29,8 до 5,1 процента.

Сколько среди этих фондов пассивных, видно из витрины паевых фондов Банка России — таблицы с данными из правил доверительного управления. Тип фонда и тип стратегии взяты оттуда. Если сложить СЧА фондов, помеченных пассивной стратегией, картина получается двойственная.

Данные на 30 июня 2026 года. По количеству пассивных фондов в стране мало — меньше десятой части перечня. Но они собраны в биржевых фондах: там пассивных почти половина по числу и больше половины по деньгам. Если остановиться здесь, получится, что российская индустрия индексных фондов почти догнала мировые показатели.

Расхождение обнаруживается, когда смотришь, за чем эти фонды следуют. У 26 пассивных фондов ориентир вообще не является фондовым индексом — это ставка денежного рынка или цена металла. И именно на них приходится 88,3 процента всей стоимости чистых активов пассивных фондов. На фонды, следующие фондовому индексу, остаётся 158,9 миллиарда рублей: 3,1 процента активов всего перечня и 6,5 процента активов биржевых фондов. Все пять крупнейших пассивных фондов страны — фонды денежного рынка: Ликвидность (675,7 миллиарда рублей), Первая — Фонд Сберегательный (325,7), ВИМ — Денежный рынок (62,4), АТОН — Накопительный (58,0) и БКС Денежный рынок (38,0).

То есть российский инвестор действительно массово несёт деньги в биржевые фонды, но покупает при этом преимущественно фонды денежного рынка — способ разместить свободные рубли под ставку репо, а не долю в экономике страны. Рост индексного инвестирования в том смысле, в каком о нём говорят применительно к США и Европе, за этими цифрами почти не просматривается: на индексные фонды акций и облигаций приходится около шести процентов активов биржевых фондов. Понятно, что аномалия с популярностью фондов ликвидности - явление временное. Пока не понятно, куда деньги инвесторов будут "кочевать" дальше. Но удобство инвестиций через фонды бывшие любители депозитов явно поняли.

Понятия "индексный фонд" в российском законе нет

Дальше естественно спросить, сколько же в России именно индексных фондов. И вот здесь выясняется, что вопрос не имеет строгого ответа, потому что термина в законодательстве не осталось.

В Федеральном законе от 29 ноября 2001 года N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" понятие "индекс" не присутствует. Категории фондов закон не перечисляет вовсе — это отдано нормативным актам Банка России. А действующее Указание Банка России от 5 сентября 2016 года N 4129-У делит фонды для неквалифицированных инвесторов на две категории: фонд рыночных финансовых инструментов и фонд недвижимости. Индексных фондов среди категорий нет.

Любопытно, что раньше индексная категория была, причём четырнадцать лет подряд — с того самого постановления ФКЦБ 2002 года, под которое создавались первые индексные ОПИФ, и до 2016 года. Последняя редакция этих требований, приказ ФСФР России от 28 декабря 2010 года N 10-79/пз-н, выделяла категорию индексных фондов и предъявляла к ним требования, которые описывали именно способ сборки портфеля, а не итоговый результат:

• количество ценных бумаг в активах фонда должно быть пропорционально количеству бумаг, по которым рассчитывается индекс
• разница между долей бумаг одного эмитента в индексе и долей этих бумаг в активах фонда не может превышать 3 процента
• оценочная стоимость ценных бумаг должна составлять не менее 70 процентов активов открытого фонда и 90 процентов активов закрытого

Это описание индексного фонда по существу: портфель обязан повторять индекс поштучно, с прямо заданным допуском по каждому эмитенту. Пунктом 4.3 Указания 4129-У этот приказ перестал применяться со дня вступления Указания в силу, и вместе с ним из регулирования ушла и категория, и структурное требование.

Отдельного объяснения, почему исчезла именно категория индексных фондов, Банк России не комментировал, но смысл реформы из его документов понятен. Индексный фонд был одной из шестнадцати категорий приказа ФСФР:

• фонд денежного рынка
• фонд облигаций
• фонд акций
• фонд смешанных инвестиций
• фонд прямых инвестиций
• фонд особо рисковых инвестиций
• фонд фондов
• рентный фонд
• фонд недвижимости
• ипотечный фонд
• индексный фонд
• кредитный фонд
• фонд товарного рынка
• хедж-фонд
• фонд художественных ценностей
• фонд долгосрочных прямых инвестиций

Каждая категория несла собственный набор требований к составу активов, и название фонда было обязано указывать на его категорию.

Реформа 2016 года эту конструкцию коренным образом изменила. В годовом отчёте за 2016 год Банк России описывает смысл Указания 4129-У двумя строками: "предусмотрены две категории фондов для неквалифицированных инвесторов ... и три категории фондов для квалифицированных инвесторов" и "расширен перечень активов, которые можно приобретать в фонд одной категории". Регулятор поменял модель: вместо того чтобы описывать в нормативном акте, из чего состоит фонд каждого вида, он оставил два широких "контейнера" и перенёс описание стратегии в правила доверительного управления, а за собой оставил только ограничения на диверсификацию и ликвидность.

Логика понятна: подробные требования к составу активов каждой категории приходится переписывать всякий раз, когда на рынке появляется инструмент, которого в них не предусмотрели, а до тех пор такой инструмент фонду просто запрещён. Индексный фонд, однако, явно оказался в этой уборке жертвой. Категории вроде фонда акций и фонда облигаций описывали, во что фонд вкладывает, — это действительно уместнее в правилах доверительного управления. Индексный фонд описывал не объект вложения, а обязательство перед пайщиком: повторять названный индекс. Вместе с категорией исчезло и обязательство, а взамен появилась норма, которая решает совсем другую задачу.

Указание 4129-У: коридор вместо определения

Действующее регулирование подходит к индексным фондам не прямо, а через ограничение концентрации.

Норма вводилась постепенно — 15 процентов до конца 2019 года, затем ежегодное снижение, и с 1 января 2023 года действует потолок в 10 процентов.

Для фондов, которые следуют индексу, предусмотрено послабление. Если инвестиционная декларация обязывает фонд удерживать рассчитываемые каждый рабочий день отклонения прироста расчётной стоимости пая от прироста значения индекса в пределах 0,5 процента за 20 рабочих дней и 3 процентов за 250 рабочих дней по модулю, предельная доля бумаг одного эмитента поднимается с 10 до 20 процентов.

Регулятор разрешает большую концентрацию в обмен на обещание точно следовать индексу. Обещание проверяется по факту, каждый рабочий день, на двух окнах сразу.

У этой конструкции есть три особенности.

Добровольность. Никто не обязан брать на себя коридор. Управляющая компания берёт его тогда, когда без послабления по концентрации фонд не сможет повторить индекс — а это ровно случай российского рынка акций, где вес крупнейших эмитентов в индексе давно превышает 10 процентов. Фонду, которому концентрация не мешает, коридор не нужен, и он его не заявляет.

Измеряется отставание от бенчмарка (Tracking Difference). Коридор задан через отклонение прироста стоимости пая от прироста индекса. Это отличает российский подход от того, что принято в Европе. Там действует коридор по ошибке следования (Tracking Error). Коридор на основе отставания — это взгляд на вещи глазами пайщика, что хорошо. Для инвестора в конечном счёте важнее всего, насколько меньше он получит по сравнению с показателями бенчмарка, особенно на длинном горизонте. Но и у европейского подхода есть преимущества. Об этом ниже.

Привязка к закрытому перечню индексов. И это, пожалуй, главное.

Перечень индексов: 63 строки, из которых работают немногие

Послабление даётся не за следование любому индексу, а только тому, что назван в приложении к Указанию 4129-У. В приложении 63 индекса, и его состав многое объясняет.

Из 63 индексов российских — 23. Это Индекс МосБиржи, Индекс РТС, Индекс МосБиржи голубых фишек и двадцать отраслевых индексов МосБиржи и РТС: нефть и газ, металлы и добыча, финансы, электроэнергетика, телекоммуникации, транспорт, химия, строительство, потребительский сектор, информационные технологии.

Остальные 40 — зарубежные: S&P 500 и Dow Jones, FTSE 100, DAX, CAC 40, Nikkei 225, Hang Seng, KOSPI 200, NIFTY 50 и другие национальные индексы от Австралии до ЮАР. После 2022 года российский фонд просто не имеет инструментов, чтобы повторить их. Так что перечень явно устарел. Но дело не только в зарубежных индексах.

Интереснее то, чего в перечне нет вовсе.

• в нём нет ни одного облигационного индекса — ни государственных, ни корпоративных облигаций
• в нём нет индикаторов денежного рынка — ни RUSFAR, ни RUONIA
• в нём нет ориентиров по золоту и другим металлам
• из индексов российских акций в нём нет ни индекса широкого рынка, ни индекса компаний средней и малой капитализации. Нет дивидендных индексов.

Следствие простое: фонд облигаций, фонд денежного рынка и фонд золота в принципе не могут воспользоваться послаблением, каким бы точным ни было их следование ориентиру. Механизм для них закрыт не потому, что они плохо работают, а потому, что их бенчмарка нет в списке. То же и с фондом акций второго эшелона: индекс средней и малой капитализации в перечень не попал, поэтому фонд на этот индекс живёт по общему правилу 10 процентов на эмитента и коридор не заявляет. Полностью отсутствуют модные сейчас индексы типа smart-beta, количество которых растёт и в России, и в мире.

Перечень при этом обновлялся: пункты про отраслевые индексы МосБиржи и РТС добавлены в 2022 году, индийский NIFTY 50 — в 2023-м. То есть механизм пополнения работает, но не понятно по какому принципу. Целые классы активов в него до сих пор не попали.

Кого Банк России называет пассивным фондом

Раз категории индексных фондов в регулировании нет, официальный ответ на вопрос "сколько их" приходится искать в другом месте. Банк России ведёт витрину паевых инвестиционных фондов — таблицу с данными из правил доверительного управления всех фондов, паи которых не ограничены в обороте. В ней есть колонка "тип стратегии, которую реализует управляющая компания" со значениями "активная" и "пассивная", а рядом — колонка с индексом или индикатором стратегии и колонка с допустимым отклонением.

По состоянию на 30 июня 2026 года в витрине 658 фондов, и пассивными помечены 62. Считать эту долю от всего перечня смысла мало: 288 фондов из 658 — закрытые, чаще всего фонды недвижимости, индексными они не бывают по устройству. Показателен разрез по типам:

• биржевые фонды — 109, из них пассивных 53, почти половина
• открытые фонды — 249, из них пассивных 9
• закрытые и интервальные — 300, пассивных среди них ни одного

То есть пассивная стратегия в России — это практически синоним биржевого фонда, и внутри своего типа такие фонды уже не редкость.

Если посмотреть, какие коридоры отклонения эти 62 фонда себе записали, картина получается такая:

• строгий коридор Указания 4129-У (0,5 процента за 20 рабочих дней и 3 процента за 250) — 9 фондов
• не более 5 процентов за 250 рабочих дней — 30 фондов
• не более 10 процентов за 250 рабочих дней — 9 фондов
• не более 15 процентов — 3 фонда
• не более 20 процентов — 4 фонда
• прочие формулировки, в том числе однодневные окна — 7 фондов

Разбивка приведена по данным "витрины ПИФов" Банка России.

Разрыв между первой строкой и остальными не количественный, а качественный. Коридор в 3 процента за год — это обязательство, которое реально ограничивает управляющего. Коридор в 20 процентов за год не ограничивает практически ничего: фонд, отставший от своего ориентира на девятнадцать процентов, формально не нарушит правила, но инвестора это вряд ли обрадует.

При этом только девять фондов заявили коридор, дающий послабление по концентрации, — все остальные "пассивные" фонды следуют своим ориентирам добровольно и с допуском, который назначили себе сами. Контроль над соблюдением этих допусков осуществляет спецдеп, но информация о фактических результатах нигде не публикуется.

Пассивный не значит индексный

Если пойти дальше и посмотреть, чему именно следуют эти 62 фонда, обнаруживается, что слово "пассивный" в перечне покрывает три довольно разные вещи.

Фонды, следующие ставке или цене товара. Их 26 из 62 — больше сорока процентов перечня. Ориентир у них не индекс, а ставка денежного рынка RUSFAR или RUONIA, биржевая котировка золота GLDRUB_TOM, учётная цена грамма аффинированного золота. Правила таких фондов и сами избегают слова "индекс": в правилах биржевого фонда "Золото. Биржевой" от ВИМ Инвестиции целью названо следование доходности фонда биржевым котировкам инструмента GLDRUB_TOM, который в тексте называется Индикатором, а максимальное отклонение установлено в 5 процентов за 250 рабочих дней. 

Фонды, следующие индексу, который придумала сама управляющая компания. В перечне есть фонды на индексы АТОН — Рублевые облигации, АТОН — Флоатеры, АТОН — Длинные ОФЗ, АТОН — Валютные облигации, а также на собственные ориентиры Альфа-Капитала, ДОХОДа и МКБ. Юридически это те же пассивные фонды: есть ориентир, есть коридор отклонения. Содержательно же управляющий здесь сам себе и бенчмарк — он определяет правило расчёта индекса и сам же обязуется от него не отклоняться (очень удобно :). Возможность разойтись с рынком у такого фонда не меньше, чем у активного, просто расхождение будет оформлено как изменение методики индекса. Плохо то, что каких-то общих требований по таким бенчмаркам нет. Ровно как нет и требований к разглашению информации. У нас часто встречаются случаи, когда управляющая компания не публикует явным образом ни подробные правила расчёта индекса, ни его исторические данные. Меняются эти правила тоже произвольно, буквально "на ходу", и пайщику отследить эти изменения практически невозможно.

Собственно индексные фонды на биржевые индексы, которые рассчитывает Московская биржа. Это оставшаяся часть перечня: фонды на Индекс МосБиржи полной доходности и его версии, на индекс голубых фишек, на отраслевые индексы, на индексы государственных и корпоративных облигаций МосБиржи. Только эта третья группа и заслуживает названия индексных фондов в общепринятом смысле.

Строгий коридор Указания 4129-У заявили девять фондов, и все девять — фонды акций:

• Первая — Фонд Топ Российских акций, Т-Капитал Индекс МосБиржи и АТОН — Индекс МосБиржи, все три на Индекс МосБиржи полной доходности "брутто"
• ВИМ — Индекс МосБиржи, биржевой и открытый, оба на Индекс МосБиржи полной доходности 2
• Первая — Фонд Голубые фишки и Альфа-Капитал Индекс голубых фишек МосБиржи
• Альфа-Капитал Индекс МосБиржи финансов и Альфа-Капитал Индекс МосБиржи потребительского сектора

Ни одного облигационного фонда среди них нет, и появиться он не может: послабление по концентрации даётся только за следование индексу из приложения к Указанию, а облигационных индексов там нет ни одного. Фонды на индексы облигаций МосБиржи в перечне пассивных есть — например, РЕГИОН — Индекс МосБиржи государственных облигаций (1-3 года), — но коридор они назначают себе сами, и он у них мягче: 5 процентов за 250 рабочих дней.

Цена, которую мы платим за недостатки регулирования

Пока всё сказанное касалось документов. Посмотрим, во что это обходится в рублях.

Возьмём четыре фонда, которые чаще всего попадают в портфель частного инвестора, и сравним их с тем самым индексом, который назван в их правилах доверительного управления. Отставание считается как разница среднегодовой доходности фонда и среднегодовой доходности его индекса.

• SBMX, Первая — Фонд Топ Российских акций, бенчмарк Индекс МосБиржи полной доходности "брутто": отставание 1,28 процентного пункта в год при заявленных предельных расходах до 1,06 процента
• EQMX, ВИМ — Индекс МосБиржи: отставание 1,48 пункта в год при расходах до 0,67 процента
• SBGB, Первая — Фонд Государственные облигации, бенчмарк Индекс МосБиржи государственных облигаций: отставание 0,21 пункта в год при расходах до 0,80 процента
• SBRB, Первая — Фонд Корпоративные облигации, бенчмарк Индекс МосБиржи корпоративных облигаций: отставания нет вовсе, фонд опередил индекс на 0,80 пункта в год при расходах до 0,76 процента. С этим фондом всё сложнее, чем кажется, и к нему мы вернёмся в конце раздела

Оговорка к EQMX: в его правилах ориентиром назван Индекс МосБиржи полной доходности 2, который биржа считает только с августа 2023 года, поэтому на четырёхлетнем окне фонд сравнивается с обычной версией "брутто". На общем для обеих версий периоде они расходятся на 0,01 пункта в год, так что на вывод это не влияет.

Картина получилась не такой однозначной, как можно было ожидать. У обоих фондов акций отставание больше их же предельных расходов: у SBMX — в 1,2 раза, у EQMX — в 2,2 раза, причём у EQMX комиссия вдвое меньше, а отставание больше. У фонда государственных облигаций отставание, наоборот, меньше собственных расходов, а фонд корпоративных облигаций индекс обогнал. Утверждать, что российские индексные фонды поголовно отстают сильнее собственной комиссии, по этим данным нельзя. Но там, где отставание расходы превышает, оно требует объяснения — комиссия его не покрывает.

Первое, что стоит проверить, когда отставание оказалось больше комиссии, — с каким индексом фонд себя сравнивает.

Индекс МосБиржи публикуется в нескольких версиях полной доходности. Версия "брутто" считает дивиденды так, как если бы налог с них не удерживался. Версия "нетто" — по налоговым ставкам российских организаций. Разница между двумя версиями одного и того же индекса за те же четыре года — 1,33 процентного пункта в год: столько стоит налог на дивиденды.

Для российского фонда правильная планка — "брутто". Паевой фонд не является организацией и налогоплательщиком, поэтому при выплате дивидендов на его имущество налог у источника не удерживается, и фонд реинвестирует выплаты целиком. SBMX в своих правилах называет ориентиром именно версию "брутто", то есть сравнивает себя с планкой, которой действительно может достичь. Отставание в 1,28 пункта настоящее и объясняется собственными расходами фонда: 1,06 из него — предельные расходы, оставшиеся 0,22 — прочие трения.

Но само регулирование этот выбор никак не сужает. Указание 4129-У говорит только, что ориентиром может быть "версия фондового индекса, отражающая изменение суммарной стоимости ценных бумаг с учётом результатов инвестирования выплат, в том числе дивидендных". Брутто или нетто — на усмотрение управляющей компании. Насколько это меняет картинку, видно на том же SBMX: от версии "брутто" он отстал на 1,28 пункта в год, а от версии "нетто" — на 0,05, то есть не отстал вовсе. Одни и те же результаты управления, разница только в том, какую строку назвать ориентиром. Читателю отчётности она не видна: он видит одну цифру отставания и не видит, от какой планки она отсчитана.

Вторая цена регулирования не видна в цифрах отставания вовсе — она видна в том, каких фондов в России нет. Речь про то самое ограничение концентрации, ради обхода которого коридор и придуман.

Индекс МосБиржи на 17 августа 2026 года выглядит так: ЛУКОЙЛ — 15,8 процента, Сбербанк — 13,0. Обе бумаги выше базового потолка в 10 процентов на одного эмитента. Значит, фонд, не взявший на себя коридор Указания 4129-У, повторить Индекс МосБиржи не может в принципе: закон обяжет его подрезать две крупнейшие позиции почти на шесть и три процентных пункта, и это отклонение никуда не денется.

Дальше еще интереснее. Есть индексы, которые нельзя повторить даже с коридором, потому что вес отдельной бумаги в них выше 20 процентов. Все они — в том же приложении к Указанию 4129-У.

• Индекс МосБиржи химии и нефтехимии: Акрон 44,4 процента, ФосАгро 37,8
• Индекс МосБиржи строительных компаний: ПИК 36,3 процента, ЛСР 25,6, Самолёт 21,9
• Индекс МосБиржи транспорта: Совкомфлот 33,2 процента, Аэрофлот 25,4, ДВМП 20,2
• Индекс МосБиржи нефти и газа: ЛУКОЙЛ 20,9 процента
• Индекс МосБиржи телекоммуникаций: МТС 41,5 процента, Ростелеком 31,7 (последние опубликованные веса, 19 марта 2026 года)

И действительно: ни одного пассивного фонда на эти пять индексов в перечне Банка России нет. Фонды на нефть и газ, металлы и информационные технологии существуют, но все они помечены активной стратегией и коридора отклонения не заявляют вовсе.

Здесь важно не перепутать причину со следствием. Указание 4129-У не запрещает фонду следовать какому угодно ориентиру: обещать следование индексу нефти и газа управляющая компания вправе, и нормы, которая это запрещала бы, в регулировании нет. Указание делает другое — оно даёт послабление по концентрации тому, кто взял на себя коридор по индексу из перечня. Фонд на индекс с бумагой в 44 процента остаётся под общим правилом: не больше 10 процентов на одного эмитента. Собрать портфель, повторяющий такой индекс, ему запрещено — но запрещено именно держать бумагу полным весом, а не называть индекс своим ориентиром.

Фонд, обрезанный по 10 процентов там, где в индексе 44, ведёт себя не как индекс: отклонение будет структурным и заведомо большим, и обещать по нему сколько-нибудь узкий коридор бессмысленно. Поэтому таких фондов и нет — не потому, что регулятор их запретил, а потому, что индексным продукт быть перестаёт, а активным он и так может называться без всяких обязательств. То же рассуждение объясняет, почему нет пассивных фондов на облигационные индексы и на золото: их ориентиры в перечень не попали, послабления им не полагается, и коридор, который они себе назначают, целиком остаётся вопросом доброй воли управляющей компании.

Двух фондов акций из начала раздела это не касается: и SBMX, и EQMX взяли на себя строгий коридор и потому вправе держать ЛУКОЙЛ и Сбербанк полным весом. Цена ограничения платится не ими, а инвестором, которому целые классы индексных фондов просто недоступны.

Отдельная деталь того же порядка: Индекс МосБиржи телекоммуникаций Московская биржа больше не рассчитывает, последние веса опубликованы 19 марта 2026 года. Из приложения к Указанию 4129-У он при этом никуда не делся.

Есть и обычные причины отставания, которые работают в любой стране: издержки на сделки при ребалансировке индекса, деньги, пришедшие на выдачу паёв и ещё не вложенные, лаг между изменением состава индекса и пересборкой портфеля. Их ESMA прямо перечисляет как факторы, которые фонд обязан описать в проспекте. В России к ним добавляется потолок концентрации, который делает точную репликацию либо трудной, либо запрещённой.

Средняя цифра за четыре года к тому же сглаживает разброс по годам. У SBGB отставание за весь период меньше собственных расходов, но по календарным годам ровным его не назовёшь: в 2023 году фонд отстал от индекса на 0,85 пункта, в 2024-м обогнал его на 2,35, в 2025-м снова отстал на 1,32. Оба облигационных фонда отклоняются от своих ориентиров в обе стороны и сильнее, чем стоят их комиссии.

Наконец, стоит присмотреться к фонду, который свой индекс обогнал. Сегодня SBRB — не индексный фонд. В его правилах доверительного управления записана "инвестиционная стратегия активного управления", а индекс упомянут лишь как ориентир, "по отношению к которому Управляющая компания оценивает результативность реализации инвестиционной стратегии активного управления". Обязательства следовать индексу нет, и в витрине Банка России фонд честно помечен активным.

Но так было не всегда. В редакции правил, действовавшей до марта 2024 года, стояло прямо противоположное: целью инвестиционной политики названо "следование доходности Фонда Индексу МосБиржи Корпоративных Облигаций", стратегия — пассивная, а максимальное отклонение прироста пая от прироста индикатора ограничено пятью процентами за 250 рабочих дней. Изменения N 8, зарегистрированные Банком России 14 марта 2024 года, заменили пассивную стратегию активной и убрали пункт про отклонение целиком.

Опережение индекса, к слову, началось задолго до смены правил. Если сравнивать фонд не с одним индексом, а с той цепочкой ориентиров, которая реально стояла в его правилах в каждый момент времени, то за время действия пассивной редакции правил SBRB обгонял свой ориентир на 1,49 пункта в год, а после перехода на активную стратегию идёт с ним вровень — отставание 0,12 пункта. Для фонда, обещавшего следовать индексу, опережение в полтора пункта — такой же признак несоблюдения обещания, как и отставание.

Для инвестора при этом не изменилось ничего видимого. Тикер прежний, название фонда прежнее, страница фонда и сегодня сообщает: "Фонд следует за доходностью индекса МосБиржи Корпоративных Облигаций". Обязательство, ради которого индексный фонд и покупают, исчезло — а заметить это можно было, только открыв изменения к правилам и сравнив два столбца, "старая редакция" и "новая редакция". Заодно у фонда дважды сменился сам ориентир: до мая 2023 года это был RUCBTR3Y, затем RUCBTR3YNS, а с 16 апреля 2026 года — RUCBTRNS, причём блок "Бенчмарк" на странице фонда до сих пор показывает предыдущий индекс.

Вот это и есть цена отсутствия в законе понятия "индексный фонд". Раз статуса нет, его нельзя ни получить, ни потерять: переход фонда из индексных в активные не требует ничего, кроме регистрации изменений в правилах, и никак не отражается на том, что видит покупатель пая.

Как можно улучшить регулирование

Полезно посмотреть, как ту же задачу решает Евросоюз. Там регулирование адресует ровно те "дыры", которые в российском отсутствуют.

Руководство ESMA по биржевым фондам и другим вопросам UCITS требует от индексного фонда трёх вещей, которых российское регулирование не требует ни в каком виде.

• Раскрывать в проспекте ожидаемый уровень ошибки следования в нормальных рыночных условиях, вместе с описанием факторов, которые могут помешать фонду повторить индекс: транзакционных издержек, малоликвидных компонентов, порядка реинвестирования дивидендов
• Показывать фактическую ошибку следования на конец периода в годовой и полугодовой отчётности
• Объяснять в годовом отчёте расхождение между ожидавшейся и фактической величиной

Показатель при этом другой, и это важно. Российское регулирование знает только отставание — отклонение прироста стоимости пая от прироста индекса (tracking difference), и именно его ограничивает коридор Указания 4129-У. В европейских требованиях предела по отставанию нет вовсе: они построены вокруг ошибки следования (tracking error) — волатильности разницы доходностей фонда и индекса. Фонд обязан заранее назвать её ожидаемый уровень, показать фактический по итогам периода и объяснить расхождение.

Но самое важное отличие — не в раскрытии, а в устройстве самого допуска. Закрытого перечня индексов в Евросоюзе нет. Статья 53 Директивы 2009/65/EC разрешает поднять потолок концентрации до 20 процентов фонду, чья инвестиционная политика повторяет состав индекса, если индекс отвечает трём условиям: его состав достаточно диверсифицирован, он представляет собой адекватный ориентир для своего рынка и он публикуется надлежащим образом. Никакого списка допущенных индексов при этом не ведётся — работают критерии.

Более того, в той же статье предусмотрено ровно то, чего не хватает российскому рынку: потолок поднимается до 35 процентов, если это оправдано исключительными рыночными условиями, "в частности на регулируемых рынках, где отдельные ценные бумаги занимают доминирующее положение". Российский рынок акций — учебный пример такого рынка, и именно эта конструкция позволила бы существовать фонду на индекс нефти и газа.

Что именно понимается под критериями, ESMA расписывает подробно, и это уже готовый шаблон. Индекс не годится, если выполняется хотя бы одно из условий.

• вклад одной бумаги в доходность индекса превышает те же 20 или 35 процентов
• индекс создан и рассчитывается по заказу одного или очень узкого круга участников рынка и по их спецификации — такой индекс не признаётся адекватным ориентиром рынка
• методика расчёта раскрыта не полностью, то есть инвестор не может воспроизвести индекс самостоятельно
• состав индекса публикуется без весов бумаг или доступен не бесплатно
• правила отбора и пересмотра состава не заданы заранее и не опираются на объективные критерии
• частота пересмотра состава такова, что повторить индекс невозможно — внутридневная и ежедневная ребалансировка этому критерию не удовлетворяют
• провайдер индекса принимает плату от эмитентов за включение их бумаг в индекс
• методика допускает пересчёт задним числом уже опубликованных значений индекса

Сверх этого фонд обязан провести и задокументировать собственную проверку качества индекса: есть ли внятное описание бенчмарка, проходит ли индекс независимый аудит и достаточно ли часто он публикуется, чтобы фонд мог считать стоимость своих активов.

Полезно посмотреть и на США, где индексных фондов больше всего. Отдельной категории индексного фонда там тоже нет — и структурных требований к составу портфеля индексного фонда нет тоже. Работают две другие нормы. Правило SEC 35d-1 требует, чтобы фонд, название которого указывает на определённый объект вложений, держал в нём не менее 80 процентов активов. А закон об инвестиционных компаниях 1940 года разделяет фонды на диверсифицированные и недиверсифицированные: диверсифицированным считается фонд, у которого 75 процентов активов размещены так, что на одного эмитента приходится не более 5 процентов, — но фонд вправе быть недиверсифицированным, просто раскрыв это. Именно так устроены американские отраслевые фонды: Energy Select Sector SPDR, следующий отраслевому индексу энергетики, прямо предупреждает инвестора, что он недиверсифицированный. В России фонд с таким составом портфеля был бы вне закона.

Отсюда складывается список изменений, которые сделали бы российского индексного инвестора заметно зрячее.

Вернуть в регулирование понятие индексного фонда — но не через структуру портфеля. Соблазн велик: взять определение из отменённого приказа ФСФР, где портфель обязан быть пропорционален индексу, а отклонение доли каждого эмитента ограничено тремя процентными пунктами. Делать этого не стоит. Структурное определение запрещает всё, кроме полной физической репликации: под него не попадает ни синтетическая репликация, которую российское регулирование и без того почти не оставляет возможной, ни частичная репликация, когда фонд держит не весь индекс, а выборку бумаг, — а без неё не обойтись в широких индексах и в индексах с малоликвидными эмитентами. Правильный критерий — обязательство по результату, а не по способу его достижения: фонд вправе называться индексным, если он принял на себя измеримые обязательства по отставанию и ошибке следования относительно названного бенчмарка и отчитывается по факту. Как фонд их выполняет — полной репликацией, выборкой или через производные инструменты — дело управляющего и предмет раскрытия, а не запрета.

Разделить в отчётности отставание и ошибку следования. Сегодня фонд раскрывает одну величину — максимальное отклонение, которое он себе назначил. Этого мало: отставание переводится в недополученные рубли, ошибка следования показывает, устойчиво ли это отставание и не поменялась ли молча механика фонда. Если обязательства по ошибке следования соблюдаются, значит, фонд стабилен в своих результатах по следованию бенчмарку.

Требовать раскрытия фактической ошибки следования за период. Именно фактической, а не плановой: плановая оценка систематически занижена по устройству расчёта, и требовать её было бы вредно. Фактическая величина считается по уже известным данным и ничего не стоит управляющей компании, которая и так ведёт её для себя.

Заменить перечень индексов постоянно работающими критериями. Список из приложения к Указанию 4129-У нужно существенно расширить — в нём не хватает целых классов: облигационных индексов, индикаторов денежного рынка, ориентиров по драгоценным металлам, индекса широкого рынка российских акций и индекса компаний средней и малой капитализации. Но само по себе расширение проблему не решает: любой закрытый список устаревает, а попасть в него можно только очередной поправкой. Индекс телекоммуникаций, который биржа больше не рассчитывает, из приложения так и не убрали. Устойчивое решение — правила включения, а не перечисление: индекс годится в качестве ориентира, если его состав достаточно диверсифицирован, методика расчёта и веса публикуются, правила пересмотра заданы заранее, а провайдер не берёт плату за включение бумаг. Всё это уже сформулировано в руководстве ESMA, изобретать заново не нужно. Пока список закрыт, фонды на ориентиры вне его лишены послабления по концентрации и заявляют коридоры по собственному усмотрению — отсюда и разброс от 1,5 до 20 процентов.

Предусмотреть повышенный потолок для рынков с доминирующими эмитентами. Российский рынок акций концентрирован, и это факт, а не аномалия: в отраслевых индексах вес отдельной бумаги доходит до 44 процентов. Пока потолок в 20 процентов остаётся жёстким, индексный фонд на такие ориентиры невозможен, каким бы добросовестным ни был управляющий. Европейское решение — поднять предел до 35 процентов там, где доминирование эмитентов объективно, с раскрытием этого обстоятельства в правилах фонда.

Закрепить, какая версия индекса может быть ориентиром. Указание 4129-У допускает любую версию полной доходности, а разница между ними для Индекса МосБиржи — 1,3 процентного пункта в год. Фонд, который сравнит себя с версией "нетто" вместо достижимой для него версии "брутто", покажет отставание в несколько раз меньше настоящего, ничего не изменив в управлении. Правило должно быть простым: ориентиром берётся та версия индекса, которая соответствует налоговому режиму самого фонда, и её название обязано стоять в отчётности рядом с цифрой отставания.

Развести в отчётности индексы биржевые и собственные. Фонд, следующий Индексу МосБиржи, и фонд, следующий индексу, который рассчитала его же управляющая компания, сегодня в перечне Банка России неразличимы. Достаточно отдельного признака в той же витрине, чтобы разница стала видна без чтения правил.

Что из этого следует инвестору

Пока регулирование устроено так, как устроено, работать приходится с тем, что есть. Несколько практических следствий.

Слово "индексный" в названии фонда ничего не гарантирует. Категории с таким названием в российском регулировании нет, требований к структуре портфеля индексного фонда — тоже. Проверять приходится по документам.

Пометка "пассивная стратегия" в перечне Банка России — тоже не гарантия. Пока нет ограничений по качеству индексов, ориентироваться на пассивные фонды, которые следуют своим индексам, не стоит. Особенно в тех случаях, когда нет полной информации по этим индексам.

Главное число в правилах доверительного управления — коридор отклонения. Формулировка "0,5 процента за 20 рабочих дней и 3 процента за 250 рабочих дней" означает, что фонд взял на себя обязательство из Указания 4129-У и следит за его исполнением каждый рабочий день. Формулировка "не более 20 процентов за 250 рабочих дней" не означает практически ничего.

Сравнивайте показатели с правильной версией индекса. Фонды не платят налог на дивиденды и купоны. Поэтому упоминание в правилах индексов с учётом удержанного налога — это уловка, которая позволяет управляющим завысить показатели.

Отставание от индекса за максимально длинный период остаётся первым показателем при выборе фонда. Оно включает всё сразу: комиссию, дефекты репликации, налоги, издержки на сделки. Коридор в правилах говорит только о том, какое отставание фонд считает для себя допустимым, а не о том, какое получилось. Подробная методика изложена в нашей статье Методика сравнения индексных фондов.

П.С.
Мы готовим вторую часть этого обзора, где расскажем о ситуации с облигационными индексами, а так же о сложностях синтетической репликации бенчмарков.

Источники

Российские индексные фонды

• Указание Банка России от 5 сентября 2016 г. N 4129-У "О составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" — пункт 2.10, пункт 4.3 и приложение с перечнем фондовых индексов
• Приказ ФСФР России от 28 декабря 2010 г. N 10-79/пз-н "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" — пункт 1.2 с перечнем шестнадцати категорий фондов, пункт 12.8 о категории индексных фондов
• Годовой отчёт Банка России за 2016 год — раздел о субъектах рынка коллективных инвестиций, о смысле Указания 4129-У
• Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" — подпункт 7 пункта 1 статьи 17 (инвестиционная декларация в составе правил доверительного управления), подпункт 3 пункта 1 статьи 43 (контроль специализированного депозитария), подпункты 5 и 6 пункта 2 статьи 45 (контроль за расчётной стоимостью пая и уведомление Банка России о нарушениях)
• Постановление ФКЦБ России от 14 августа 2002 г. N 31/пс "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" — пункт 1.2 с категорией индексного фонда и раздел 9 с требованиями к его активам
• Информация о паевых инвестиционных фондах, полученная из их правил доверительного управления — витрина ПИФ Банка России, по состоянию на 30 июня 2026 года
• Статистика рынка ПИФ — investfunds.ru, ряды стоимости чистых активов по типам фондов и по объектам вложения

Иностранные индексные фонды

• Investment Company Institute. Active and Index Investing, June 2026
• EFAMA Fact Book 2025. Trends in European Investment Funds — 23-е издание, данные по 2024 год включительно, раздел о доле пассивных UCITS
• ESMA. Guidelines on ETFs and other UCITS issues — ESMA/2014/937EN от 01.08.2014, пункты 9 и 11 о раскрытии ошибки следования, пункты 49–61 о требованиях к индексам
• Директива 2009/65/EC (UCITS IV) — статья 53 о повышении потолка концентрации до 20 и 35 процентов для фондов, повторяющих индекс
• Investment Company Act of 1940, раздел 5(b) — деление фондов на диверсифицированные и недиверсифицированные
• SEC Rule 35d-1, Investment Company Names — требование держать не менее 80 процентов активов в соответствии с названием фонда