Особенности регулирования индексных фондов в России

Индексные фонды выиграли спор с активным управлением почти везде, где этот спор вёлся достаточно долго. Россия не исключение: биржевые фонды за семь лет прошли путь от первого миллиарда рублей до половины активов всех паевых фондов страны. Но стоит открыть регуляторные документы, и выяснится неприятное — понятия "индексный фонд" в российском праве нет, а перечень фондов, которые Банк России называет пассивными, собран по признаку, который к следованию индексу отношения почти не имеет.

Пассивные фонды победили в мире

Соотношение сил проще всего показать на американском рынке, где статистику ведут дольше всего. По данным Investment Company Institute на июнь 2026 года, в индексных взаимных фондах и индексных биржевых фондах США лежит 21,88 триллиона долларов, в активных — 18,83 триллиона. Доля индексных фондов в активах всех фондов достигла 53,7 процента, то есть большинство денег американских фондов уже управляется пассивно. В фондах американских акций перевес ещё заметнее — 63,8 процента.

В Европе то же движение идёт с отставанием, но так же уверенно. Европейская ассоциация управления активами EFAMA считает долю пассивных фондов UCITS в чистых активах долгосрочных фондов: 11 процентов в 2014 году и 29 процентов на конец 2024 года, причём только за 2024 год доля выросла на три процентных пункта. За десять лет — рост почти втрое.

Статистика пассивных фондов в России

Индексные фонды появились в России довольно и не на бирже. Категорию "индексный фонд (с указанием индекса)" ввело постановление ФКЦБ от 14 августа 2002 года, причём с подробными требованиями к структуре активов: у открытого индексного фонда бумаги, по которым рассчитывается индекс, должны были занимать не менее 85 процентов активов. Первый такой фонд — "Сводный фондовый индекс ММВБ" под управлением компании "ПиоГлобал Эссет Менеджмент" — был зарегистрирован в конце января 2003 года и сформирован 17 февраля. Это был открытый паевой фонд: биржевых фондов в стране тогда не существовало вовсе.

Два индексных ОПИФ той эпохи работают до сих пор. Правила фонда, который сегодня называется "ВИМ — Индекс МосБиржи", зарегистрированы 21 января 2004 года, сам фонд сформирован в феврале того же года. "Солид — Индекс МосБиржи" сформирован в мае 2005-го. За двадцать с лишним лет работы первый собрал 1,9 миллиарда рублей и 7 449 пайщиков, второй — 76 миллионов и 293 пайщика.

Других индексных фондов в форме ОПИФ в стране нет. Из 249 открытых фондов Банк России помечает пассивными девять, но семь из них следуют не фондовому индексу, а ставке денежного рынка или цене золота, и на эти семь приходится 74,7 миллиарда рублей из 76,7 миллиарда активов всех пассивных открытых фондов. То есть за двадцать лет индексные ОПИФ выросли до двух миллиардов рублей на двоих — это одна десятая процента от 1,8 триллиона рублей, которые лежат в открытых фондах.

С 2013 года на Московской бирже торговались иностранные индексные ETF, первым был фонд компании FinEx, а в сентябре 2018 года появился первый российский биржевой фонд на Индекс МосБиржи — сегодня это SBMX. Дальше рост был быстрым.

За семь с половиной лет биржевые фонды выросли с миллиарда рублей до двух с половиной триллионов и заняли почти половину активов всех паевых фондов страны. Перелом пришёлся на 2024 год: за один этот год их активы выросли почти вчетверо. Со стороны это выглядит как та же история, что в США и Европе, — пока не посмотришь, во что вложены деньги.

Разбивка рыночных фондов по объекту вложения показывает совсем другую картину.

Рыночные фонды за четыре с половиной года выросли почти вчетверо, и весь этот рост дали фонды денежного рынка и облигаций. Фонды акций — единственная группа, которая не выросла, а уменьшилась: 336,6 миллиарда рублей на конец 2021 года против 220,0 миллиарда на 30 июня 2026-го. Их доля в активах рыночных фондов упала с 29,8 до 5,1 процента.

Сколько среди этих фондов пассивных, видно из витрины паевых фондов Банка России — таблицы с данными из правил доверительного управления. Тип фонда и тип стратегии взяты оттуда. Если сложить СЧА фондов, помеченных пассивной стратегией, картина получается двойственная.

Данные на 30 июня 2026 года. По количеству пассивных фондов в стране мало — меньше десятой части перечня. Но они собраны в биржевых фондах: там пассивных почти половина по числу и больше половины по деньгам. Если остановиться здесь, получится, что российская индустрия индексных фондов почти догнала мировые показатели.

Расхождение обнаруживается, когда смотришь, за чем эти фонды следуют. У 26 пассивных фондов ориентир вообще не является фондовым индексом — это ставка денежного рынка или цена металла. И именно на них приходится 88,3 процента всей стоимости чистых активов пассивных фондов. На фонды, следующие фондовому индексу, остаётся 158,9 миллиарда рублей: 3,1 процента активов всего перечня и 6,5 процента активов биржевых фондов. Все пять крупнейших пассивных фондов страны — фонды денежного рынка: Ликвидность (675,7 миллиарда рублей), Первая — Фонд Сберегательный (325,7), ВИМ — Денежный рынок (62,4), АТОН — Накопительный (58,0) и БКС Денежный рынок (38,0).

То есть российский инвестор действительно массово несёт деньги в биржевые фонды, но покупает при этом преимущественно фонды денежного рынка — способ разместить свободные рубли под ставку репо, а не долю в экономике страны. Рост индексного инвестирования в том смысле, в каком о нём говорят применительно к США и Европе, за этими цифрами почти не просматривается: на индексные фонды акций и облигаций приходится около шести процентов активов биржевых фондов. Понятно, что аномалия с популярностью фондов ликвидности - явление временное. Пока не понятно, куда деньги инвесторов будут "кочевать" дальше. Но удобство инвестиций через фонды бывшие любители депозитов явно поняли.

Понятия "индексный фонд" в российском законе нет

Дальше естественно спросить, сколько же в России именно индексных фондов. И вот здесь выясняется, что вопрос не имеет строгого ответа, потому что термина в законодательстве не осталось.

В Федеральном законе от 29 ноября 2001 года N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" понятие "индекс" не присутствует. Категории фондов закон не перечисляет вовсе — это отдано нормативным актам Банка России. А действующее Указание Банка России от 5 сентября 2016 года N 4129-У делит фонды для неквалифицированных инвесторов на две категории: фонд рыночных финансовых инструментов и фонд недвижимости. Индексных фондов среди категорий нет.

Любопытно, что раньше индексная категория была, причём четырнадцать лет подряд — с того самого постановления ФКЦБ 2002 года, под которое создавались первые индексные ОПИФ, и до 2016 года. Последняя редакция этих требований, приказ ФСФР России от 28 декабря 2010 года N 10-79/пз-н, выделяла категорию индексных фондов и предъявляла к ним требования, которые описывали именно способ сборки портфеля, а не итоговый результат:

• количество ценных бумаг в активах фонда должно быть пропорционально количеству бумаг, по которым рассчитывается индекс
• разница между долей бумаг одного эмитента в индексе и долей этих бумаг в активах фонда не может превышать 3 процента
• оценочная стоимость ценных бумаг должна составлять не менее 70 процентов активов открытого фонда и 90 процентов активов закрытого

Это описание индексного фонда по существу: портфель обязан повторять индекс поштучно, с прямо заданным допуском по каждому эмитенту. Пунктом 4.3 Указания 4129-У этот приказ перестал применяться со дня вступления Указания в силу, и вместе с ним из регулирования ушла и категория, и структурное требование.

Отдельного объяснения, почему исчезла именно категория индексных фондов, Банк России не комментировал, но смысл реформы из его документов понятен. Индексный фонд был одной из шестнадцати категорий приказа ФСФР:

• фонд денежного рынка
• фонд облигаций
• фонд акций
• фонд смешанных инвестиций
• фонд прямых инвестиций
• фонд особо рисковых инвестиций
• фонд фондов
• рентный фонд
• фонд недвижимости
• ипотечный фонд
• индексный фонд
• кредитный фонд
• фонд товарного рынка
• хедж-фонд
• фонд художественных ценностей
• фонд долгосрочных прямых инвестиций

Каждая категория несла собственный набор требований к составу активов, и название фонда было обязано указывать на его категорию.

Реформа 2016 года эту конструкцию коренным образом изменила. В годовом отчёте за 2016 год Банк России описывает смысл Указания 4129-У двумя строками: "предусмотрены две категории фондов для неквалифицированных инвесторов ... и три категории фондов для квалифицированных инвесторов" и "расширен перечень активов, которые можно приобретать в фонд одной категории". Регулятор поменял модель: вместо того чтобы описывать в нормативном акте, из чего состоит фонд каждого вида, он оставил два широких "контейнера" и перенёс описание стратегии в правила доверительного управления, а за собой оставил только ограничения на диверсификацию и ликвидность.

Логика понятна: подробные требования к составу активов каждой категории приходится переписывать всякий раз, когда на рынке появляется инструмент, которого в них не предусмотрели, а до тех пор такой инструмент фонду просто запрещён. Индексный фонд, однако, явно оказался в этой уборке жертвой. Категории вроде фонда акций и фонда облигаций описывали, во что фонд вкладывает, — это действительно уместнее в правилах доверительного управления. Индексный фонд описывал не объект вложения, а обязательство перед пайщиком: повторять названный индекс. Вместе с категорией исчезло и обязательство, а взамен появилась норма, которая решает совсем другую задачу.

Указание 4129-У: коридор вместо определения

Действующее регулирование подходит к индексным фондам не прямо, а через ограничение концентрации.

Норма вводилась постепенно — 15 процентов до конца 2019 года, затем ежегодное снижение, и с 1 января 2023 года действует потолок в 10 процентов.

Для фондов, которые следуют индексу, предусмотрено послабление. Если инвестиционная декларация обязывает фонд удерживать рассчитываемые каждый рабочий день отклонения прироста расчётной стоимости пая от прироста значения индекса в пределах 0,5 процента за 20 рабочих дней и 3 процентов за 250 рабочих дней по модулю, предельная доля бумаг одного эмитента поднимается с 10 до 20 процентов.

Регулятор разрешает большую концентрацию в обмен на обещание точно следовать индексу. Обещание проверяется по факту, каждый рабочий день, на двух окнах сразу.

У этой конструкции есть три особенности.

Добровольность. Никто не обязан брать на себя коридор. Управляющая компания берёт его тогда, когда без послабления по концентрации фонд не сможет повторить индекс — а это ровно случай российского рынка акций, где вес крупнейших эмитентов в индексе давно превышает 10 процентов. Фонду, которому концентрация не мешает, коридор не нужен, и он его не заявляет.

Измеряется отставание от бенчмарка (Tracking Difference). Коридор задан через отклонение прироста стоимости пая от прироста индекса. Это отличает российский подход от того, что принято в Европе. Там действует коридор по ошибке следования (Tracking Error). Коридор на основе отставания — это взгляд на вещи глазами пайщика, что хорошо. Для инвестора в конечном счёте важнее всего, насколько меньше он получит по сравнению с показателями бенчмарка, особенно на длинном горизонте. Но и у европейского подхода есть преимущества. Об этом ниже.

Привязка к закрытому перечню индексов. И это, пожалуй, главное.

Перечень индексов: 63 строки, из которых работают немногие

Послабление даётся не за следование любому индексу, а только тому, что назван в приложении к Указанию 4129-У. В приложении 63 индекса, и его состав многое объясняет.

Из 63 индексов российских — 23. Это Индекс МосБиржи, Индекс РТС, Индекс МосБиржи голубых фишек и двадцать отраслевых индексов МосБиржи и РТС: нефть и газ, металлы и добыча, финансы, электроэнергетика, телекоммуникации, транспорт, химия, строительство, потребительский сектор, информационные технологии.

Остальные 40 — зарубежные: S&P 500 и Dow Jones, FTSE 100, DAX, CAC 40, Nikkei 225, Hang Seng, KOSPI 200, NIFTY 50 и другие национальные индексы от Австралии до ЮАР. После 2022 года российский фонд просто не имеет инструментов, чтобы повторить их. Так что перечень явно устарел. Но дело не только в зарубежных индексах.

Интереснее то, чего в перечне нет вовсе.

• в нём нет ни одного облигационного индекса — ни государственных, ни корпоративных облигаций
• в нём нет индикаторов денежного рынка — ни RUSFAR, ни RUONIA
• в нём нет ориентиров по золоту и другим металлам
• из индексов российских акций в нём нет ни индекса широкого рынка, ни индекса компаний средней и малой капитализации. Нет дивидендных индексов.

Следствие простое: фонд облигаций, фонд денежного рынка и фонд золота в принципе не могут воспользоваться послаблением, каким бы точным ни было их следование ориентиру. Механизм для них закрыт не потому, что они плохо работают, а потому, что их бенчмарка нет в списке. То же и с фондом акций второго эшелона: индекс средней и малой капитализации в перечень не попал, поэтому фонд на этот индекс живёт по общему правилу 10 процентов на эмитента и коридор не заявляет. Полностью отсутствуют модные сейчас индексы типа smart-beta, количество которых растёт и в России, и в мире.

Перечень при этом обновлялся: пункты про отраслевые индексы МосБиржи и РТС добавлены в 2022 году, индийский NIFTY 50 — в 2023-м. То есть механизм пополнения работает, но не понятно по какому принципу. Целые классы активов в него до сих пор не попали.

Кого Банк России называет пассивным фондом

Раз категории индексных фондов в регулировании нет, официальный ответ на вопрос "сколько их" приходится искать в другом месте. Банк России ведёт витрину паевых инвестиционных фондов — таблицу с данными из правил доверительного управления всех фондов, паи которых не ограничены в обороте. В ней есть колонка "тип стратегии, которую реализует управляющая компания" со значениями "активная" и "пассивная", а рядом — колонка с индексом или индикатором стратегии и колонка с допустимым отклонением.

По состоянию на 30 июня 2026 года в витрине 658 фондов, и пассивными помечены 62. Считать эту долю от всего перечня смысла мало: 288 фондов из 658 — закрытые, чаще всего фонды недвижимости, индексными они не бывают по устройству. Показателен разрез по типам:

• биржевые фонды — 109, из них пассивных 53, почти половина
• открытые фонды — 249, из них пассивных 9
• закрытые и интервальные — 300, пассивных среди них ни одного

То есть пассивная стратегия в России — это практически синоним биржевого фонда, и внутри своего типа такие фонды уже не редкость.

Если посмотреть, какие коридоры отклонения эти 62 фонда себе записали, картина получается такая:

• строгий коридор Указания 4129-У (0,5 процента за 20 рабочих дней и 3 процента за 250) — 9 фондов
• не более 5 процентов за 250 рабочих дней — 30 фондов
• не более 10 процентов за 250 рабочих дней — 9 фондов
• не более 15 процентов — 3 фонда
• не более 20 процентов — 4 фонда
• прочие формулировки, в том числе однодневные окна — 7 фондов

Разбивка приведена по данным "витрины ПИФов" Банка России.

Разрыв между первой строкой и остальными не количественный, а качественный. Коридор в 3 процента за год — это обязательство, которое реально ограничивает управляющего. Коридор в 20 процентов за год не ограничивает практически ничего: фонд, отставший от своего ориентира на девятнадцать процентов, формально не нарушит правила, но инвестора это вряд ли обрадует.

При этом только девять фондов заявили коридор, дающий послабление по концентрации, — все остальные "пассивные" фонды следуют своим ориентирам добровольно и с допуском, который назначили себе сами. Контроль над соблюдением этих допусков осуществляет спецдеп, но информация о фактических результатах нигде не публикуется.

Пассивный не значит индексный

Если пойти дальше и посмотреть, чему именно следуют эти 62 фонда, обнаруживается, что слово "пассивный" в перечне покрывает три довольно разные вещи.

Фонды, следующие ставке или цене товара. Их 26 из 62 — больше сорока процентов перечня. Ориентир у них не индекс, а ставка денежного рынка RUSFAR или RUONIA, биржевая котировка золота GLDRUB_TOM, учётная цена грамма аффинированного золота. Правила таких фондов и сами избегают слова "индекс": в правилах биржевого фонда "Золото. Биржевой" от ВИМ Инвестиции целью названо следование доходности фонда биржевым котировкам инструмента GLDRUB_TOM, который в тексте называется Индикатором, а максимальное отклонение установлено в 5 процентов за 250 рабочих дней. 

Фонды, следующие индексу, который придумала сама управляющая компания. В перечне есть фонды на индексы АТОН — Рублевые облигации, АТОН — Флоатеры, АТОН — Длинные ОФЗ, АТОН — Валютные облигации, а также на собственные ориентиры Альфа-Капитала, ДОХОДа и МКБ. Юридически это те же пассивные фонды: есть ориентир, есть коридор отклонения. Содержательно же управляющий здесь сам себе и бенчмарк — он определяет правило расчёта индекса и сам же обязуется от него не отклоняться (очень удобно :). Возможность разойтись с рынком у такого фонда не меньше, чем у активного, просто расхождение будет оформлено как изменение методики индекса. Плохо то, что каких-то общих требований по таким бенчмаркам нет. Ровно как нет и требований к разглашению информации. У нас часто встречаются случаи, когда управляющая компания не публикует явным образом ни подробные правила расчёта индекса, ни его исторические данные. Меняются эти правила тоже произвольно, буквально "на ходу", и пайщику отследить эти изменения практически невозможно.

Собственно индексные фонды на биржевые индексы, которые рассчитывает Московская биржа. Это оставшаяся часть перечня: фонды на Индекс МосБиржи полной доходности и его версии, на индекс голубых фишек, на отраслевые индексы, на индексы государственных и корпоративных облигаций МосБиржи. Только эта третья группа и заслуживает названия индексных фондов в общепринятом смысле.

Строгий коридор Указания 4129-У заявили девять фондов, и все девять — фонды акций:

• Первая — Фонд Топ Российских акций, Т-Капитал Индекс МосБиржи и АТОН — Индекс МосБиржи, все три на Индекс МосБиржи полной доходности "брутто"
• ВИМ — Индекс МосБиржи, биржевой и открытый, оба на Индекс МосБиржи полной доходности 2
• Первая — Фонд Голубые фишки и Альфа-Капитал Индекс голубых фишек МосБиржи
• Альфа-Капитал Индекс МосБиржи финансов и Альфа-Капитал Индекс МосБиржи потребительского сектора

Ни одного облигационного фонда среди них нет, и появиться он не может: послабление по концентрации даётся только за следование индексу из приложения к Указанию, а облигационных индексов там нет ни одного. Фонды на индексы облигаций МосБиржи в перечне пассивных есть — например, РЕГИОН — Индекс МосБиржи государственных облигаций (1-3 года), — но коридор они назначают себе сами, и он у них мягче: 5 процентов за 250 рабочих дней.

Цена, которую мы платим за недостатки регулирования

Пока всё сказанное касалось документов. Посмотрим, во что это обходится в рублях.

Возьмём четыре фонда, которые чаще всего попадают в портфель частного инвестора, и сравним их с тем самым индексом, который назван в их правилах доверительного управления. Отставание считается как разница среднегодовой доходности фонда и среднегодовой доходности его индекса.

• SBMX, Первая — Фонд Топ Российских акций, бенчмарк Индекс МосБиржи полной доходности "брутто": отставание 1,28 процентного пункта в год при заявленных предельных расходах до 1,06 процента
• EQMX, ВИМ — Индекс МосБиржи: отставание 1,48 пункта в год при расходах до 0,67 процента
• SBGB, Первая — Фонд Государственные облигации, бенчмарк Индекс МосБиржи государственных облигаций: отставание 0,21 пункта в год при расходах до 0,80 процента
• SBRB, Первая — Фонд Корпоративные облигации, бенчмарк Индекс МосБиржи корпоративных облигаций: отставания нет вовсе, фонд опередил индекс на 0,80 пункта в год при расходах до 0,76 процента. С этим фондом всё сложнее, чем кажется, и к нему мы вернёмся в конце раздела

Оговорка к EQMX: в его правилах ориентиром назван Индекс МосБиржи полной доходности 2, который биржа считает только с августа 2023 года, поэтому на четырёхлетнем окне фонд сравнивается с обычной версией "брутто". На общем для обеих версий периоде они расходятся на 0,01 пункта в год, так что на вывод это не влияет.

Картина получилась не такой однозначной, как можно было ожидать. У обоих фондов акций отставание больше их же предельных расходов: у SBMX — в 1,2 раза, у EQMX — в 2,2 раза, причём у EQMX комиссия вдвое меньше, а отставание больше. У фонда государственных облигаций отставание, наоборот, меньше собственных расходов, а фонд корпоративных облигаций индекс обогнал. Утверждать, что российские индексные фонды поголовно отстают сильнее собственной комиссии, по этим данным нельзя. Но там, где отставание расходы превышает, оно требует объяснения — комиссия его не покрывает.

Первое, что стоит проверить, когда отставание оказалось больше комиссии, — с каким индексом фонд себя сравнивает.

Индекс МосБиржи публикуется в нескольких версиях полной доходности. Версия "брутто" считает дивиденды так, как если бы налог с них не удерживался. Версия "нетто" — по налоговым ставкам российских организаций. Разница между двумя версиями одного и того же индекса за те же четыре года — 1,33 процентного пункта в год: столько стоит налог на дивиденды.

Для российского фонда правильная планка — "брутто". Паевой фонд не является организацией и налогоплательщиком, поэтому при выплате дивидендов на его имущество налог у источника не удерживается, и фонд реинвестирует выплаты целиком. SBMX в своих правилах называет ориентиром именно версию "брутто", то есть сравнивает себя с планкой, которой действительно может достичь. Отставание в 1,28 пункта настоящее и объясняется собственными расходами фонда: 1,06 из него — предельные расходы, оставшиеся 0,22 — прочие трения.

Но само регулирование этот выбор никак не сужает. Указание 4129-У говорит только, что ориентиром может быть "версия фондового индекса, отражающая изменение суммарной стоимости ценных бумаг с учётом результатов инвестирования выплат, в том числе дивидендных". Брутто или нетто — на усмотрение управляющей компании. Насколько это меняет картинку, видно на том же SBMX: от версии "брутто" он отстал на 1,28 пункта в год, а от версии "нетто" — на 0,05, то есть не отстал вовсе. Одни и те же результаты управления, разница только в том, какую строку назвать ориентиром. Читателю отчётности она не видна: он видит одну цифру отставания и не видит, от какой планки она отсчитана.

Вторая цена регулирования не видна в цифрах отставания вовсе — она видна в том, каких фондов в России нет. Речь про то самое ограничение концентрации, ради обхода которого коридор и придуман.

Индекс МосБиржи на 17 августа 2026 года выглядит так: ЛУКОЙЛ — 15,8 процента, Сбербанк — 13,0. Обе бумаги выше базового потолка в 10 процентов на одного эмитента. Значит, фонд, не взявший на себя коридор Указания 4129-У, повторить Индекс МосБиржи не может в принципе: закон обяжет его подрезать две крупнейшие позиции почти на шесть и три процентных пункта, и это отклонение никуда не денется.

Дальше еще интереснее. Есть индексы, которые нельзя повторить даже с коридором, потому что вес отдельной бумаги в них выше 20 процентов. Все они — в том же приложении к Указанию 4129-У.

• Индекс МосБиржи химии и нефтехимии: Акрон 44,4 процента, ФосАгро 37,8
• Индекс МосБиржи строительных компаний: ПИК 36,3 процента, ЛСР 25,6, Самолёт 21,9
• Индекс МосБиржи транспорта: Совкомфлот 33,2 процента, Аэрофлот 25,4, ДВМП 20,2
• Индекс МосБиржи нефти и газа: ЛУКОЙЛ 20,9 процента
• Индекс МосБиржи телекоммуникаций: МТС 41,5 процента, Ростелеком 31,7 (последние опубликованные веса, 19 марта 2026 года)

И действительно: ни одного пассивного фонда на эти пять индексов в перечне Банка России нет. Фонды на нефть и газ, металлы и информационные технологии существуют, но все они помечены активной стратегией и коридора отклонения не заявляют вовсе.

Здесь важно не перепутать причину со следствием. Указание 4129-У не запрещает фонду следовать какому угодно ориентиру: обещать следование индексу нефти и газа управляющая компания вправе, и нормы, которая это запрещала бы, в регулировании нет. Указание делает другое — оно даёт послабление по концентрации тому, кто взял на себя коридор по индексу из перечня. Фонд на индекс с бумагой в 44 процента остаётся под общим правилом: не больше 10 процентов на одного эмитента. Собрать портфель, повторяющий такой индекс, ему запрещено — но запрещено именно держать бумагу полным весом, а не называть индекс своим ориентиром.

Фонд, обрезанный по 10 процентов там, где в индексе 44, ведёт себя не как индекс: отклонение будет структурным и заведомо большим, и обещать по нему сколько-нибудь узкий коридор бессмысленно. Поэтому таких фондов и нет — не потому, что регулятор их запретил, а потому, что индексным продукт быть перестаёт, а активным он и так может называться без всяких обязательств. То же рассуждение объясняет, почему нет пассивных фондов на облигационные индексы и на золото: их ориентиры в перечень не попали, послабления им не полагается, и коридор, который они себе назначают, целиком остаётся вопросом доброй воли управляющей компании.

Двух фондов акций из начала раздела это не касается: и SBMX, и EQMX взяли на себя строгий коридор и потому вправе держать ЛУКОЙЛ и Сбербанк полным весом. Цена ограничения платится не ими, а инвестором, которому целые классы индексных фондов просто недоступны.

Отдельная деталь того же порядка: Индекс МосБиржи телекоммуникаций Московская биржа больше не рассчитывает, последние веса опубликованы 19 марта 2026 года. Из приложения к Указанию 4129-У он при этом никуда не делся.

Есть и обычные причины отставания, которые работают в любой стране: издержки на сделки при ребалансировке индекса, деньги, пришедшие на выдачу паёв и ещё не вложенные, лаг между изменением состава индекса и пересборкой портфеля. Их ESMA прямо перечисляет как факторы, которые фонд обязан описать в проспекте. В России к ним добавляется потолок концентрации, который делает точную репликацию либо трудной, либо запрещённой.

Средняя цифра за четыре года к тому же сглаживает разброс по годам. У SBGB отставание за весь период меньше собственных расходов, но по календарным годам ровным его не назовёшь: в 2023 году фонд отстал от индекса на 0,85 пункта, в 2024-м обогнал его на 2,35, в 2025-м снова отстал на 1,32. Оба облигационных фонда отклоняются от своих ориентиров в обе стороны и сильнее, чем стоят их комиссии.

Наконец, стоит присмотреться к фонду, который свой индекс обогнал. Сегодня SBRB — не индексный фонд. В его правилах доверительного управления записана "инвестиционная стратегия активного управления", а индекс упомянут лишь как ориентир, "по отношению к которому Управляющая компания оценивает результативность реализации инвестиционной стратегии активного управления". Обязательства следовать индексу нет, и в витрине Банка России фонд честно помечен активным.

Но так было не всегда. В редакции правил, действовавшей до марта 2024 года, стояло прямо противоположное: целью инвестиционной политики названо "следование доходности Фонда Индексу МосБиржи Корпоративных Облигаций", стратегия — пассивная, а максимальное отклонение прироста пая от прироста индикатора ограничено пятью процентами за 250 рабочих дней. Изменения N 8, зарегистрированные Банком России 14 марта 2024 года, заменили пассивную стратегию активной и убрали пункт про отклонение целиком.

Опережение индекса, к слову, началось задолго до смены правил. Если сравнивать фонд не с одним индексом, а с той цепочкой ориентиров, которая реально стояла в его правилах в каждый момент времени, то за время действия пассивной редакции правил SBRB обгонял свой ориентир на 1,49 пункта в год, а после перехода на активную стратегию идёт с ним вровень — отставание 0,12 пункта. Для фонда, обещавшего следовать индексу, опережение в полтора пункта — такой же признак несоблюдения обещания, как и отставание.

Для инвестора при этом не изменилось ничего видимого. Тикер прежний, название фонда прежнее, страница фонда и сегодня сообщает: "Фонд следует за доходностью индекса МосБиржи Корпоративных Облигаций". Обязательство, ради которого индексный фонд и покупают, исчезло — а заметить это можно было, только открыв изменения к правилам и сравнив два столбца, "старая редакция" и "новая редакция". Заодно у фонда дважды сменился сам ориентир: до мая 2023 года это был RUCBTR3Y, затем RUCBTR3YNS, а с 16 апреля 2026 года — RUCBTRNS, причём блок "Бенчмарк" на странице фонда до сих пор показывает предыдущий индекс.

Вот это и есть цена отсутствия в законе понятия "индексный фонд". Раз статуса нет, его нельзя ни получить, ни потерять: переход фонда из индексных в активные не требует ничего, кроме регистрации изменений в правилах, и никак не отражается на том, что видит покупатель пая.

Как можно улучшить регулирование

Полезно посмотреть, как ту же задачу решает Евросоюз. Там регулирование адресует ровно те "дыры", которые в российском отсутствуют.

Руководство ESMA по биржевым фондам и другим вопросам UCITS требует от индексного фонда трёх вещей, которых российское регулирование не требует ни в каком виде.

• Раскрывать в проспекте ожидаемый уровень ошибки следования в нормальных рыночных условиях, вместе с описанием факторов, которые могут помешать фонду повторить индекс: транзакционных издержек, малоликвидных компонентов, порядка реинвестирования дивидендов
• Показывать фактическую ошибку следования на конец периода в годовой и полугодовой отчётности
• Объяснять в годовом отчёте расхождение между ожидавшейся и фактической величиной

Показатель при этом другой, и это важно. Российское регулирование знает только отставание — отклонение прироста стоимости пая от прироста индекса (tracking difference), и именно его ограничивает коридор Указания 4129-У. В европейских требованиях предела по отставанию нет вовсе: они построены вокруг ошибки следования (tracking error) — волатильности разницы доходностей фонда и индекса. Фонд обязан заранее назвать её ожидаемый уровень, показать фактический по итогам периода и объяснить расхождение.

Но самое важное отличие — не в раскрытии, а в устройстве самого допуска. Закрытого перечня индексов в Евросоюзе нет. Статья 53 Директивы 2009/65/EC разрешает поднять потолок концентрации до 20 процентов фонду, чья инвестиционная политика повторяет состав индекса, если индекс отвечает трём условиям: его состав достаточно диверсифицирован, он представляет собой адекватный ориентир для своего рынка и он публикуется надлежащим образом. Никакого списка допущенных индексов при этом не ведётся — работают критерии.

Более того, в той же статье предусмотрено ровно то, чего не хватает российскому рынку: потолок поднимается до 35 процентов, если это оправдано исключительными рыночными условиями, "в частности на регулируемых рынках, где отдельные ценные бумаги занимают доминирующее положение". Российский рынок акций — учебный пример такого рынка, и именно эта конструкция позволила бы существовать фонду на индекс нефти и газа.

Что именно понимается под критериями, ESMA расписывает подробно, и это уже готовый шаблон. Индекс не годится, если выполняется хотя бы одно из условий.

• вклад одной бумаги в доходность индекса превышает те же 20 или 35 процентов
• индекс создан и рассчитывается по заказу одного или очень узкого круга участников рынка и по их спецификации — такой индекс не признаётся адекватным ориентиром рынка
• методика расчёта раскрыта не полностью, то есть инвестор не может воспроизвести индекс самостоятельно
• состав индекса публикуется без весов бумаг или доступен не бесплатно
• правила отбора и пересмотра состава не заданы заранее и не опираются на объективные критерии
• частота пересмотра состава такова, что повторить индекс невозможно — внутридневная и ежедневная ребалансировка этому критерию не удовлетворяют
• провайдер индекса принимает плату от эмитентов за включение их бумаг в индекс
• методика допускает пересчёт задним числом уже опубликованных значений индекса

Сверх этого фонд обязан провести и задокументировать собственную проверку качества индекса: есть ли внятное описание бенчмарка, проходит ли индекс независимый аудит и достаточно ли часто он публикуется, чтобы фонд мог считать стоимость своих активов.

Полезно посмотреть и на США, где индексных фондов больше всего. Отдельной категории индексного фонда там тоже нет — и структурных требований к составу портфеля индексного фонда нет тоже. Работают две другие нормы. Правило SEC 35d-1 требует, чтобы фонд, название которого указывает на определённый объект вложений, держал в нём не менее 80 процентов активов. А закон об инвестиционных компаниях 1940 года разделяет фонды на диверсифицированные и недиверсифицированные: диверсифицированным считается фонд, у которого 75 процентов активов размещены так, что на одного эмитента приходится не более 5 процентов, — но фонд вправе быть недиверсифицированным, просто раскрыв это. Именно так устроены американские отраслевые фонды: Energy Select Sector SPDR, следующий отраслевому индексу энергетики, прямо предупреждает инвестора, что он недиверсифицированный. В России фонд с таким составом портфеля был бы вне закона.

Отсюда складывается список изменений, которые сделали бы российского индексного инвестора заметно зрячее.

Вернуть в регулирование понятие индексного фонда — но не через структуру портфеля. Соблазн велик: взять определение из отменённого приказа ФСФР, где портфель обязан быть пропорционален индексу, а отклонение доли каждого эмитента ограничено тремя процентными пунктами. Делать этого не стоит. Структурное определение запрещает всё, кроме полной физической репликации: под него не попадает ни синтетическая репликация, которую российское регулирование и без того почти не оставляет возможной, ни частичная репликация, когда фонд держит не весь индекс, а выборку бумаг, — а без неё не обойтись в широких индексах и в индексах с малоликвидными эмитентами. Правильный критерий — обязательство по результату, а не по способу его достижения: фонд вправе называться индексным, если он принял на себя измеримые обязательства по отставанию и ошибке следования относительно названного бенчмарка и отчитывается по факту. Как фонд их выполняет — полной репликацией, выборкой или через производные инструменты — дело управляющего и предмет раскрытия, а не запрета.

Разделить в отчётности отставание и ошибку следования. Сегодня фонд раскрывает одну величину — максимальное отклонение, которое он себе назначил. Этого мало: отставание переводится в недополученные рубли, ошибка следования показывает, устойчиво ли это отставание и не поменялась ли молча механика фонда. Если обязательства по ошибке следования соблюдаются, значит, фонд стабилен в своих результатах по следованию бенчмарку.

Требовать раскрытия фактической ошибки следования за период. Именно фактической, а не плановой: плановая оценка систематически занижена по устройству расчёта, и требовать её было бы вредно. Фактическая величина считается по уже известным данным и ничего не стоит управляющей компании, которая и так ведёт её для себя.

Заменить перечень индексов постоянно работающими критериями. Список из приложения к Указанию 4129-У нужно существенно расширить — в нём не хватает целых классов: облигационных индексов, индикаторов денежного рынка, ориентиров по драгоценным металлам, индекса широкого рынка российских акций и индекса компаний средней и малой капитализации. Но само по себе расширение проблему не решает: любой закрытый список устаревает, а попасть в него можно только очередной поправкой. Индекс телекоммуникаций, который биржа больше не рассчитывает, из приложения так и не убрали. Устойчивое решение — правила включения, а не перечисление: индекс годится в качестве ориентира, если его состав достаточно диверсифицирован, методика расчёта и веса публикуются, правила пересмотра заданы заранее, а провайдер не берёт плату за включение бумаг. Всё это уже сформулировано в руководстве ESMA, изобретать заново не нужно. Пока список закрыт, фонды на ориентиры вне его лишены послабления по концентрации и заявляют коридоры по собственному усмотрению — отсюда и разброс от 1,5 до 20 процентов.

Предусмотреть повышенный потолок для рынков с доминирующими эмитентами. Российский рынок акций концентрирован, и это факт, а не аномалия: в отраслевых индексах вес отдельной бумаги доходит до 44 процентов. Пока потолок в 20 процентов остаётся жёстким, индексный фонд на такие ориентиры невозможен, каким бы добросовестным ни был управляющий. Европейское решение — поднять предел до 35 процентов там, где доминирование эмитентов объективно, с раскрытием этого обстоятельства в правилах фонда.

Закрепить, какая версия индекса может быть ориентиром. Указание 4129-У допускает любую версию полной доходности, а разница между ними для Индекса МосБиржи — 1,3 процентного пункта в год. Фонд, который сравнит себя с версией "нетто" вместо достижимой для него версии "брутто", покажет отставание в несколько раз меньше настоящего, ничего не изменив в управлении. Правило должно быть простым: ориентиром берётся та версия индекса, которая соответствует налоговому режиму самого фонда, и её название обязано стоять в отчётности рядом с цифрой отставания.

Развести в отчётности индексы биржевые и собственные. Фонд, следующий Индексу МосБиржи, и фонд, следующий индексу, который рассчитала его же управляющая компания, сегодня в перечне Банка России неразличимы. Достаточно отдельного признака в той же витрине, чтобы разница стала видна без чтения правил.

Что из этого следует инвестору

Пока регулирование устроено так, как устроено, работать приходится с тем, что есть. Несколько практических следствий.

Слово "индексный" в названии фонда ничего не гарантирует. Категории с таким названием в российском регулировании нет, требований к структуре портфеля индексного фонда — тоже. Проверять приходится по документам.

Пометка "пассивная стратегия" в перечне Банка России — тоже не гарантия. Пока нет ограничений по качеству индексов, ориентироваться на пассивные фонды, которые следуют своим индексам, не стоит. Особенно в тех случаях, когда нет полной информации по этим индексам.

Главное число в правилах доверительного управления — коридор отклонения. Формулировка "0,5 процента за 20 рабочих дней и 3 процента за 250 рабочих дней" означает, что фонд взял на себя обязательство из Указания 4129-У и следит за его исполнением каждый рабочий день. Формулировка "не более 20 процентов за 250 рабочих дней" не означает практически ничего.

Сравнивайте показатели с правильной версией индекса. Фонды не платят налог на дивиденды и купоны. Поэтому упоминание в правилах индексов с учётом удержанного налога — это уловка, которая позволяет управляющим завысить показатели.

Отставание от индекса за максимально длинный период остаётся первым показателем при выборе фонда. Оно включает всё сразу: комиссию, дефекты репликации, налоги, издержки на сделки. Коридор в правилах говорит только о том, какое отставание фонд считает для себя допустимым, а не о том, какое получилось. Подробная методика изложена в нашей статье Методика сравнения индексных фондов.

П.С.
Мы готовим вторую часть этого обзора, где расскажем о ситуации с облигационными индексами, а так же о сложностях синтетической репликации бенчмарков.

Источники

Российские индексные фонды

• Указание Банка России от 5 сентября 2016 г. N 4129-У "О составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" — пункт 2.10, пункт 4.3 и приложение с перечнем фондовых индексов
• Приказ ФСФР России от 28 декабря 2010 г. N 10-79/пз-н "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" — пункт 1.2 с перечнем шестнадцати категорий фондов, пункт 12.8 о категории индексных фондов
• Годовой отчёт Банка России за 2016 год — раздел о субъектах рынка коллективных инвестиций, о смысле Указания 4129-У
• Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" — подпункт 7 пункта 1 статьи 17 (инвестиционная декларация в составе правил доверительного управления), подпункт 3 пункта 1 статьи 43 (контроль специализированного депозитария), подпункты 5 и 6 пункта 2 статьи 45 (контроль за расчётной стоимостью пая и уведомление Банка России о нарушениях)
• Постановление ФКЦБ России от 14 августа 2002 г. N 31/пс "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" — пункт 1.2 с категорией индексного фонда и раздел 9 с требованиями к его активам
• Информация о паевых инвестиционных фондах, полученная из их правил доверительного управления — витрина ПИФ Банка России, по состоянию на 30 июня 2026 года
• Статистика рынка ПИФ — investfunds.ru, ряды стоимости чистых активов по типам фондов и по объектам вложения

Иностранные индексные фонды

• Investment Company Institute. Active and Index Investing, June 2026
• EFAMA Fact Book 2025. Trends in European Investment Funds — 23-е издание, данные по 2024 год включительно, раздел о доле пассивных UCITS
• ESMA. Guidelines on ETFs and other UCITS issues — ESMA/2014/937EN от 01.08.2014, пункты 9 и 11 о раскрытии ошибки следования, пункты 49–61 о требованиях к индексам
• Директива 2009/65/EC (UCITS IV) — статья 53 о повышении потолка концентрации до 20 и 35 процентов для фондов, повторяющих индекс
• Investment Company Act of 1940, раздел 5(b) — деление фондов на диверсифицированные и недиверсифицированные
• SEC Rule 35d-1, Investment Company Names — требование держать не менее 80 процентов активов в соответствии с названием фонда